科创债系列：关于科创债的几点思考-民生证券

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 科创债系列 关于科创债的几点思考 2025 年 08 月 15 日 ➢ 新政落地以来，科创债发行情况有何新变化？ （1）融资渠道明显拓宽，发行人结构有所优化。（2）融资成本有所降低，科创领域认可度提升。（3）期限结构得到优化，长期资金支持力度加大。（4）增信机制有所增强，融资保障体系更趋完善。 ➢ 关于科创债的几点思考 券商科创债尚未全部纳入成分券中，可以优先关注非成分券。5 月以来共有 46 只券商科创债成功发行，其中被纳入指数成分券的证券公司债有 34 只，被纳入科创债 ETF 成分券的有 28 只。考虑到券商主体的信用资质通常较好，目前尚未被纳入成分券的券商科创债后续会被陆续纳入跟踪指数中，因此可以在当前适当关注尚未纳入券商科创债的投资机会，博弈后续纳入后带来的流动性利好。 负债端稳定的机构可以适当关注永续科创债，科创债 ETF 产品后续或有扩仓需求。10 只科创债 ETF 的成分券共有 606 只，其中仅有 89 只是永续债，占整体成分券的比重为 14.69%，和跟踪指数存在一定的差距。因此对于跟踪指数中的永续成分券，仍有较大的机会被纳入 10 只 ETF 产品中，尤其是目前久期偏低的ETF 产品，可能会有扩仓需求。 受益于政策支持和认购热情，刚上市的科创债一二级利差倒挂现象较为明显，在上市后的一个月左右，大部分科创债的二级估值会明显下行。对于在一级市场投标新券的机构，可以把握科创债在上市一个月后的估值下行机会。而对于负债端不太稳定的机构，建议优先在二级市场关注科创债的投资机会，博弈整个板块行情带来的资本利得机会。 目前科创债 ETF 快速扩容导致成分券的收益率快速下行，市场机构普遍优先考虑流动性更强的科创债成分券，因此目前科创债成分券的定价已经较为充分，投资策略也比较拥挤，成分券和非成分券策略的超额收益空间也基本被压平。此外，科创债成分券的流动性较强，如果信用利差已经收窄到历史低点或者债市利率面临调整，在利差保护空间不足的情况下，这种流动性好的个券反而更容易受到冲击，带来更大的波动风险。因此在挖掘成分券收益机会的同时，也可以多关注尚未纳入指数的非成分券： （1）寻找和三大科创债指数久期匹配的非成分券标的(2-3Y、4-5Y)，但优先从符合做市标准的个券中挑选。考虑到科创债 ETF 市场预计将继续扩容，相关产品会继续丰富，而目前三大科创指数的成分券久期集中在 2-3Y、4-5Y，选择剩余期限在此区间的个券，可最大限度贴合 ETF 建仓或扩容需求。在选定和科创债指数久期相匹配的标的券后，建议优先从符合交易所做市标准的个券中进行筛选，博弈后续被纳为基准做市券后带来的流动性利好。 （2）品种方面可以关注多重贴标的科创债（如“绿色+科创”、“科创+可持续挂钩”、“科创+乡村振兴”等），多重政策属性下估值压缩机会更大。 （3）风险偏好较高的机构可以提前布局有存续债的高成长性中小科创企业。目前在政策引导下，评级体系将重新构建和进一步优化，新评级体系将更重视企业的科技创新能力。对于之前被传统评级框架压制的高成长性科创企业，新的信用等级有望得到明显提升，估值在后续有望迎来修复。 ➢ 风险提示：行业面临政策调整风险。数据统计可能存在一定偏差。超预期负面舆情风险。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@mszq.com 分析师 陈钰婷 执业证书： S0100525070003 邮箱： chenyuting@mszq.com 相关研究 1.固收+资产配置策略系列：险资股票配置特征与择券偏好分析-2025/08/14 2.流动性跟踪与地方债策略专题：地方债隐含增值税率怎么看及后续投资策略-2025/08/12 3.债券策略周报 20250810：老券和短端行情是否会持续？-2025/08/10 4.信用债周策略 20250808：信用债关键词：攻防兼备-2025/08/10 5.转债周策略 20250810：转债估值仍有上升空间-2025/08/10 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 新政落地以来，科创债发行情况有何新变化 ............................................................................................................. 3 2 关于科创债的几点思考 ............................................................................................................................................. 6 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 新政落地以来，科创债发行情况有何新变化 2025 年 5 月科创债单月发行量突破 3600 亿元，创 2021 年以来的单月最高发行规模。6 月以来，科创债的发行规模较 5 月发行总量有所回落，增速有所放缓，但从 6-7 月份的月度发行规模来看，每个月均保持在 2000 亿元以上的增量，市场发行热情较高，截至当前，科创债的发行总规模已经超过去年全年 1.2 万亿元的发行规模。 图1：科创债的月度发行情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：2025 年 8 月份数据截至 2025 年 8 月 12 日 为了观察在科创债新政落地前后，科创债的一级发行情况发生了哪些变化，我们将 2025 年 5 月 7 日之前发行的科创债和 5 月 7 日及之后发行的科创债进行对比，主要从发行主体机构、融资成本、期限机构和增信机制四个角度来观察。 融资渠道明显拓宽，发行人结构有所优化。今年 5 月-7 月的新发科创债数量分别为 188 只、215 只和 243 只，发行规模分别为 3653.27 亿元、2341.15 亿元和 2238.97 亿元，数量和规模上均创近年来单月最高值，发行呈现明显放量态势，说明相关企业的融资需求明显提高。