家用电器行业：空调格局重估——未变的部分

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业深度研究|家用电器 空调格局重估——未变的部分 2025年08月15日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 26 当前空调龙头规模优势和一体化壁垒依旧，即便需求走弱，价格战必要性或不大；价格竞争模式边界可见，而能够通过效率实现自由支配的品牌商利润空间，投向渠道/研发等环节有其战略必要性，用于价格战也缺乏商业逻辑。综上，空调格局短期内或不会有太大变化，而立恒以适变，中长期趋势变化值得进一步探讨。 管泉森 孙珊 贺本东 蔡奕娴 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523110005 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 26 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 家用电器 空调格局重估——未变的部分 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《家用电器：扫地机行业专题：龙头经营节奏向好，盈利有望触底修复》2025.08.11 2、《家用电器：补贴如期接续，重视板块盈利改善——家电行业 6-7 月月报及 8 月投资策略》2025.08.04 扫码查看更多 ➢ 规模和一体化壁垒依旧 近几年，出货监测数据反映的龙头内销份额下行，以及小米白电的强势崛起，再度引发市场对格局的关注。横向，当前龙头空调内销收入体量在第二梯队的 3-4 倍，第三梯队的 6-10 倍，规模优势依旧突出；纵向，空调/白电仍是少有将上至核心零部件下至品牌的全产业链，都一体化至企业内部的规模产业，目前两大龙头压缩机份额不弱于整机，渠道把控力稳中趋强，一体化壁垒仍难以企及，下游尤甚。 ➢ 价格未曾颠覆产业格局 没有代际级别产品革新的情况下，价格是竞争者的主要工具，而空调恰恰是历经价格战才逐步走向集中的大品类。回溯产业历史，近二十年间三轮价格偏弱的阶段分别在 2009、2015 及 2019-2020 年，前两轮去库是主因，最后一次主要是基于渠道变革的主动竞争，库存有间接影响；格局方面，景气往往与集中度波动负相关，而成本在格局演化中也起到关键作用，单纯靠价格实现跃迁的案例几乎没有。 ➢ 制造挖潜主要依赖规模 以长虹美菱-小米产业链作为高效制造模式典型，看制造端成本费用压缩得较为极致的情况下，终端价格竞争力还有多大的提升空间：首先，整机环节，长虹空调近两年毛利率不到 8%，费用率约 5%，压缩空间显然有限，价格端意义不大；向上游看，空调产业人工/折摊占比很低，而占成本 90%的原材料，差异主要来自于大宗采购议价，及通过自配将零部件利润收归体内，两个路径都依赖规模，利好龙头。 ➢ 竞争者让利空间在缩小 拆分单台模型，制造商维持良性经营，品牌商毛利为 0 且渠道极致扁平的极限情形下，估算 1.5p 挂机空调终端含税价将近 1900 元/台，是商业可行范围内的“底价”，当前主要参与者的价格调整空间或已有限；典型情况，品牌商毛利率 20%-25%，若直营为主，对应终端价 2351-2508 元左右，扣除必要费用后约 10%的空间，对于后发者，投入渠道及研发/售后有战略必要性，用于价格战相对缺乏商业逻辑。 ➢ 龙头价格战必要性不强 正如产业复盘所述，价格战并非真空，需要有去库、成本红利、龙头经营周期错配等产业条件加持，如果都没有，难度会很大。回到龙头视角，首先，通过价格战争份额可能舍本逐末，不考虑量价对冲损耗，即便把近几年小米和奥克斯内销收入的绝对增量加到格力和美的上，其空调内销收入增加 10%左右，总收入仅不到 3%；且龙头 C 端内销分体式占空调整体比例并不高，柜机/多联/出海等提供有力支撑。 ➢ 维持“强于大市”评级 当前空调龙头规模优势和一体化壁垒依旧，即便需求走弱，价格战必要性不大；价格竞争模式边界可见，而能够通过效率实现自由支配的品牌商利润空间，投向渠道/研发等有战略意义，用于价格战概率或也不大。综上，我们认为空调格局短期内或不会有太大变化，立恒以适变，中长期趋势变化值得进一步探讨；在内销刺激政策周期内，关税不确定性减弱的当下，白电估值或有修复空间，建议积极配置。 风险提示：政策兑现不及预期，关税及外需超预期变化，原材料价格及汇率波动，测算误差。 -10%7%23%40%2024/82024/122025/42025/8家用电器沪深3002025年08月15日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 26 行业研究|行业深度研究 正文目录 1. 龙头护城河一如既往 ................................................ 5 1.1 难以跨越的规模差距 .......................................... 5 1.2 一体化壁垒并未动摇 .......................................... 8 2. 竞争者模式上限清晰 ............................................... 12 2.1 格局未曾由价格颠覆 ......................................... 12 2.2 制造端挖潜依赖规模 ......................................... 16 2.3 向终端让利空间有限 ......................................... 20 3. 维持“强于大市”评级 ............................................. 24 4. 风险提示 ......................................................... 25 图表目录 图表 1： 产业在线数据显示龙头 2022-2024 年空调内销出货份额下降明显 ...... 5 图表 2： 2024 年两大空调龙头收入在 1500 亿左右，优势明显（亿元） ......... 6 图表 3： 2024 年两大空调龙头内销收入约千亿量级，优势明显 ............... 6 图表 4： 出货监测数据接近完美的拟合趋势与不可忽视的测量误差（万台） .... 7 图表 5： 格力空调内销增速与监测出货量半年度同比走势 .................... 7 图表 6： 格力空调外销增速与监测出货量半年度同比走势 .................... 7 图表 7： 龙头空调公司的压缩机份额也位居头部 ............................ 8 图表 8： 龙头在压缩机领域内的份额不弱于空调整机 ........................ 8 图表 9： 中国家电零售渠道结构估计 .....