宏观点评：中国出口增速或持续超市场预期

东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20250818 中国出口增速或持续超市场预期 2025 年 08 月 18 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师 李昌萌 执业证书：S0600524120007 lichm@dwzq.com.cn 相关研究 《美联储全年降息预期仍存在回调风险》 2025-08-17 《结构性政策工具或是三季度施力重点》 2025-08-17 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：市场此前担忧随着“抢出口”动能的减弱，我国下半年出口或面临较大下行压力，四季度出口有较大回落风险，预期全年出口增速或仅有 3%左右；而我们认为，受益于东盟和非洲等新兴市场经济体的经济增长韧性，以及欧美关税不确定性下中欧贸易的改善，我国下半年出口有望继续超预期，预计三、四季度出口增速分别录得 5.9%和 1.0%，全年出口增速有望录得 4.6%，高出市场预期约 1.6 个百分点，对应 GDP增速可能高于预期约 0.3 个百分点。而展望明年，我国外需仍然有较强的韧性，这主要受益于美国仍然趋于宽松的货币与财政政策。尽管宽松的货币与财政政策预期已被市场较充分地定价，但其给美国经济的支撑将在明年逐步显现。 ◼ 对新兴市场经济体出口的高增并非仅由“抢出口”主导 ➢ 一方面，新对等关税框架下，包括东盟在内的主要转口地区关税调整幅度不大，大多仍低于我国目前被加征的税率，且针对转运的 40%存在界定和实施层面的困难，因此对转口贸易造成的影响或相对有限；另一方面，对东盟、非洲等地区的出口高增长并非单纯由“抢转口”驱动，同时也由新兴市场经济体实际需求所驱动。今年以来，新兴市场经济体景气度整体优于发达国家，前 7 个月新兴市场经济体（除中国外）制造业PMI 整体明显高于发达国家，且始终位于荣枯线以上，侧面反映出东盟、非洲等地区实际需求相对向好，我国对其出口的高增长或更多是由于实际需求的驱动。 ◼ 美欧关税不确定性或继续支撑中欧贸易改善 ➢ 从欧盟的角度来看，我国今年以来对欧盟出口的高增长或一定程度上源于美欧贸易摩擦下中欧贸易关系的缓和。尽管 7 月 24 日的中欧领导人会晤的结果表明中欧在多个经贸相关问题上仍存分歧，但考虑到美欧在7 月 27 日达成的贸易协议具有较大的不公平性并引起了欧盟内部的担忧，且后续特朗普的关税政策仍有较大不确定性，欧盟或不会主动恶化与我国的经贸联系，下半年我国对欧盟出口仍有望保持一定韧性。 ◼ 美国财政货币政策双宽松，明年外需仍有韧性 ➢ 货币政策：方向仍然宽松，市场预期至明年底美联储或降息 150bps 至3%。尽管不同的机构对未来美联储的政策利率路径存在分歧，但都预期明年美联储将延续降息周期。当前联邦基金期货定价至 2026 年底，美联储将降息至 3-3.25%附近。同时，考虑到由特朗普提名的新一任美联储主席将在 2026 年 5 月接任，2026H2 美联储的货币政策或较当前预期更加宽松，对应的给美国经济总需求的刺激力度或也将更加显著。 ➢ 财政政策：《大美丽法案》对未来 1-3 年美国经济拉动最为显著。7 月 4日，特朗普的《大美丽法案》正式立法落地。根据 Tax Foundation 测算，法案将让未来 30 年美国经济产出增长较此前基准预期高出+1.21%。但由于法案在执行节奏上是“先甜后苦（即宽松的财政政策先落地、紧缩的货币政策后落地）”，因此其给未来 1-3 年美国产出缺口带来的影响最为正面——2026-2028 年美国 GDP 将分别较此前基准水平高出+1.2%、1.36%、1.51%。考虑到 2026 年 11 月中期选举前共和党仍然横扫参众两院，不排除特朗普为了赢得中期选举，在 2026 年再度出台新的宽松政策的可能。当然，临近中期选举特朗普关税政策也有再度反复的风险。 ◼ 风险提示：（1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步警惕美国加征额外关税的可能性；（2）高频数据对于出口形势的判断仍需结合PMI 新订单指数等在内先行指标的变化，单独基于高频数据的预测可能存在误差；（3）近期地缘政治冲突事件有所增多，需警惕全球贸易不确定性对我国出口的负面影响 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 10 内容目录 1. 下半年出口能否继续超预期？ .......................................................................................................... 4 2. 美国财政货币政策双宽松，明年外需仍有韧性 .............................................................................. 8 3. 风险提示 .............................................................................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 10 图表目录 图 1： 今年以来出口持续超预期（%） ............................................................................................... 4 图 2： 出口对经济增长的贡献有所提升（%） ................................................................................... 4 图 3： 我国出口份额的边际变化（%） ............................................................................................... 4 图 4： 新兴市场经济体对出口贡献较大（%） ................................................................................... 4 图 5： 美国进口份额的变化印证转口贸易的存在（%） ................................................................... 5 图 6： 今年以来新兴市场经济体景气度高于发达国家（%） ........................................................... 6 图 7： 三季度和四季度出口增速有