关税、补贴、反内卷开始共振

请阅读最后一页的重要声明！ 关税、补贴、反内卷开始共振 证券研究报告 宏观点评 / 2025.08.16 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 联系人 连桐杉 liants@ctsec.com 相关报告 单击或点击此处输入文字。 核心观点 ❖ 7 月的经济表现，是补贴效果减弱、关税扰动和反内卷的共振结果。尽管利润被压缩，但企业出于维持现金流的目的仍然保持了一定的生产强度，不过企业的资本开工意愿明显下降，叠加消费补贴力度的减弱，需求侧的压力逐步显现。 ❖ 虽然 7 月政治局会议在需求政策上保持克制，但同时也要求政策“增强灵活性预见性”，保留了适时发力的可能性（详见报告《政策保持克制》，2025.7.31）。在经济短期压力超出预期的情况下，政策重心可能会在长期促改革目标和短期稳增长目标中再度寻找新的均衡，同时财政收入也存在缺口，关注财政或准财政在 10 月底人大常委会加码的可能。 ❖ 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录 图 1： 工业生产量的韧性可能来自于对价的让渡 ........................................................................ 3 图 2： 分行业工业增加值 7 月当月同比：下游行业整体增速较高 ............................................... 4 图 3： 7 月企业产销率处于历史较低分位数水平 ......................................................................... 4 图 4： 7 月以旧换新商品零售额从两位数增速降至个位数 ........................................................... 5 图 5： 家具、建材、汽车 7 月零售增速有所放缓 ........................................................................ 6 图 6： 商品和服务消费分化明显 ................................................................................................. 6 图 7： 7 月固投及其分项当月增速超预期下滑 ............................................................................ 7 图 8： 7 月，9 个样本城市二手房成交占比提升至 62.4% .......................................................... 8 图 9： 1-7 月，固定资产投资中建安工程投资同比下降 0.8%..................................................... 8 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 上半年，国内重点宏观事件是反内卷和补贴，海外则是关税，7 月经济数据很好地验证了海内外宏观事件的共振： 验证一：关税对国内企业决策及生产环节的影响。 7 月工业增加值当月同比 5.7%，前值为 6.8%，生产端维持了韧性，较好地吻合了出口的超预期。 下游直接面对关税冲击，对关税更加敏感，但 7 月下游生产反而更好。7 月，上、中、下游工业增加值分别当月同比 4.2%、5.2%和 6.3%，下游生产强于中上游。关税影响下，工业企业盈利水平持续承压（参考报告《工业盈利仍有压力》，2025.7.28），但企业生产在量上维持了韧性，一方面来自于对价的让渡（6、7 月PPI 同比连续下滑 3.6%），另一方面则来自于对现金流的追求，对于制造企业来说，短期内现金流的稳定性可能优于利润。 图1： 工业生产量的韧性可能来自于对价的让渡 数据来源：Wind，财通证券研究所 7 月当月，通用设备和专用设备工增分别同比 8.4%和 3.8%，与 7 月出口数据中通用设备等资本品的景气度也基本吻合。关税摩擦下，制造企业将加大出海力度，在海外重构产业链，从而持续带动对资本品的需求。 上游对反内卷政策更加敏感，7 月上、中、下游工业增加值当月同比增速分别下滑 17.8%、11.2%、11.9%，上游工业生产明显放缓。上游中，煤炭开采下滑最快，工增当月同比为 4.2%，较上月下滑 2.3 个百分点。 不过，反内卷对工业品整体供需平衡的影响仍有待观察，7 月工业企业产销率为97.1%，仍然是近年同期最低值，但缺口较上半年有所收窄。 -10-5051015-30-20-1001020304050602020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07规上工业增加值:当月同比（%）出口金额:当月同比（%）PPI当月同比（右轴，%） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 宏观点评/证券研究报告 图2： 分行业工业增加值 7 月当月同比：下游行业整体增速较高 数据来源：Wind，财通证券研究所 图3： 7 月企业产销率处于历史较低分位数水平 数据来源：Wind，财通证券研究所 单位：% -40481216煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业橡胶和塑料制品业有色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业黑色金属冶炼及压延加工业金属制品业非金属矿物制品业农副食品加工业计算机、通信和电子设备制造业铁路、船舶、航空航天制造业汽车制造业酒、饮料和精制茶制造业食品制造业纺织业电气机械及器材制造业通用设备制造业专用设备制造业医药制造业上游中游下游（%）7月工增当月同比90.091.092.093.094.095.096.097.098.099.0100.03月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 宏观点评/证券研究报告 验证二：补贴政策对消费“继续支撑”还是“已经透支”？ 7 月社会消费品零售总额当月同比 3.7%，前值为 4.8%，消费有所走弱，结构上存在两个分化。 第一个分化是，参与补贴的商品消费明显走弱，未参与补贴的商品消费相对平稳。7 月参与“以旧换新”补贴的商品零售增速从 6 月的 13.2%下降至 9.0%，下滑4.2 个百分点，而未参与补贴的商品零售增速仅下滑 0.1 个