华钰矿业(601020)步入快速成长期的跨国金锑矿业集团-中信建投

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时 证券研究报告·A 股公司深度 贵金属 步入快速成长期的跨国金锑矿业集团 核心观点 公司主要从事金、锑等有色金属采选业务，手握国内外优质资源，公司成长性极强，亦是全球范围内少有的确定性锑供给增量。全球金融秩序重塑，25H2 美联储降息有望落地，黄金牛市方兴未艾；出口管制+战略资源价值重塑+供紧需增，内外锑价中枢屡创新高，出口需求恢复内盘锑价亦有望重启涨势。伴随塔金项目入选矿石品位上升、泥堡、埃塞、柯月等项目达产，公司黄金权益产量有望 3 年内由 1 吨增至 3.6 吨，锑权益产量有望由 0.4 万吨增至 1.1 万吨，受益于金锑量价齐升，公司正步入快速成长期。 摘要 深耕西藏山南成矿带，打造世界级金锑平台 公司主要从事黄金、锑、铅、锌等有色金属采选业务，目前正步入快速成长期。立足于内，公司在国内深耕西藏山南成矿带，其中扎西康矿山稳定生产、柯月矿山转采矿权手续正在办理中；此外公司在贵州还拥有国内优质的高品位泥堡金矿。御风于外，公司在塔吉克拥有塔金项目，其掌握优质金锑资源，是全球范围内少有的确定性锑供给增量；此外还拥有 1 个海外采矿权项目（埃塞俄比亚项目），目前正处于建设初期。 黄金业务：权益产量有望 3 年内由 1 吨增至 3.6 吨 全球金融秩序重塑，25H2 美联储降息有望落地，黄金牛市方兴未艾。根据测算，2025 年公司黄金权益产量预计为 0.95 吨（塔金 1.6 吨*50%+贵州泥堡 0.3 吨*51%），伴随塔金项目入选矿石品位上升、泥堡及埃塞项目达产，2028 年黄金产量有望增至 3.59吨（塔金 2.2 吨*50%+贵州泥堡 3.5 吨*51%+埃塞 1 吨*70%）。公司黄金业务成长性极佳。 锑业务：权益产量有望 3 年内由 0.4 万吨增至 1.1 万吨 目前外盘锑价折合人民币近 50 万元/吨，内盘锑价 18 万元/吨，公司塔铝金业合金项目正按计划稳步推进。内盘锑价已基本触底，商务部回应将依法依规对锑相关出口许可申请进行审查，并批准合规申请，下游终端需求已经处于底部，光伏玻璃减产预期已经实现，阻燃剂传统旺季 9-10 月即将到来，若出口需求有效恢复叠加阻燃旺季到来，有望对内盘锑价形成较为明显拉动。根据测算，2025 年公司锑权益产量预计为 0.4 万吨（塔金 0.3 万吨*50%+扎西康 0.25 万吨），伴随塔金项目入选矿石品位上升、柯月项目达产，2028 年锑产量有望增至 1.1 万吨（塔金 1 万吨*50%+扎西康 0.25 万吨+柯月 0.37 万吨）。 首次评级 买入 王介超 wangjiechao@csc.com.cn 010-56135290 SAC 编号:S1440521110005 覃静 qinjing@csc.com.cn SAC 编号:S1440524080002 SFC 编号:BWC080 邵三才 shaosancai@csc.com.cn SAC 编号:S1440524070004 汪明宇 wangmingyubj@csc.com.cn SAC 编号:S1440524010004 发布日期： 2025 年 08 月 15 日 当前股价： 22.36 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 6.85/1.92 18.97/9.64 99.10/70.23 12 月最高/最低价（元） 25.55/10.25 总股本（万股） 81,996.47 流通 A 股（万股） 81,996.47 总市值（亿元） 181.54 流通市值（亿元） 181.54 近 3 月日均成交量（万） 3976.62 主要股东 西藏道衡投资有限公司 15.37% 股价表现 -9%41%91%141%2024/8/132024/9/132024/10/132024/11/132024/12/132025/1/132025/2/132025/3/132025/4/132025/5/132025/6/132025/7/132025/8/13华钰矿业上证指数华钰矿业(601020.SH) reports@southernfund.comreports@southernfund.comreports@southernfund.comreports@southernfund.comreports@southernfund.comreports@southernfund.com A 股公司深度报告 华 钰矿业 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 公司概况................................................................................................................................................ 1 公司简介：步入快速成长期的跨国金锑矿业集团 ............................................................................. 1 公司经营概况：营收及利润来源由铅锌转变为金锑.......................................................................... 3 黄金行业：全球金融秩序重塑，“去中心化”边际需求铸就黄金长牛 ...................................................... 4 美元及实际利率定价框架“失效”，边际需求主导定价 .................................................................... 4 美元信用衰弱，黄金信用背书需求及美债替代需求增加................................................................... 5 2025H2 美联储降息有望落地，欧美地区投资需求有望提升 ............................................................. 6 锑行业：价格补涨与价值回归共振，价格中枢将持续上移 ...................................................................... 7 回顾：上半年锑价创造历史，价格补涨与价值回归共振................................................................... 7 锑供给和需求分析..........................................................................