【债券深度报告】从2025Q2前五大持仓看债基信用策略：震荡市场中债基如何挖掘α收益？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 08 月 18 日 【债券深度报告】 震荡市场中债基如何挖掘α收益？ ——从 2025Q2 前五大持仓看债基信用策略 ❖ 二季度债基回报率中枢较一季度有所提升，债基前五大持仓债券最高估值收益率与其近 3 月回报率相关性边际增强，债市交易空间有限，通过信用下沉提高组合业绩的投资策略有效性提高。指数型债基规模增幅最大，主要系信用ETF 受到市场关注与政策支持，规模迎来快速扩容。债基持仓信用债规模及占比均上升，但重仓信用债规模及占持仓信用债总规模比例有所下降，机构挖掘α收益，信用债投资侧重下沉与拉久期，或导致个券持仓更加分散化。 ❖ 2025Q2 债券基金前五大持仓概况： 1、从前五大持仓城投债的省份来看：1）重仓频次有所下降，其中广西、广东、辽宁、云南区域小幅增配，浙江、江苏、湖南、湖北区域减配较多。2）多数区域城投债久期拉长，各省平均剩余期限为 1.78 年，上季度末为 1.60 年。3）各省份城投债收益率普遍下行，其中青海、辽宁、宁夏区域下行幅度较大。 2、从前五大持仓产业债的行业来看：1）重仓频次有所下降，其中非银金融、房地产等行业减配明显，而交通运输、传媒、煤炭行业有所增配。2）平均剩余期限在 1.96 年，较上季度末有所拉长，行业间有所分化。3）收益率普遍下行，医药生物、机械设备、汽车、房地产等行业较显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的板块为房地产、综合、建筑装饰等。 3、从前五大持仓金融债（不含政金债）的品种来看：1）重仓频次有所增加，其中银行二级资本债、其它金融机构债有所增配，对流动性较差、溢价低的一般商金债与券商普通债减配明显。2）平均剩余期限为 1.79 年，较上季度末有所拉长，高于城投债、产业债。3）收益率普遍下行，保险公司债尤为显著。 ❖ 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2025 年 Q2末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级 AA、AA-产业债。风险偏好稍高的机构可关注复星高科、华侨城集团、华侨城股份、恒逸集团等，或存在一定右侧投资机会，且具有一定票息价值。2、从估值收益率上行情况来看，7 月以来“反内卷”政策发力，股债跷板影响下债市波动放大，部分低等级主体调整幅度最大，此外多数为隐含评级 AA+及以上主体，债市调整时部分低等级信用品种流动性较差，估值波动较大，可重点关注调整带来的中短端低等级城投债配置机会。 ❖ 债基重仓债券的基金持仓频次 Top20 主体分析： 1、估值收益率 2%以下区间：国股行、优质城商行为主。该类债券基本无违约风险，可作为底仓进行参与。 2、估值收益率 2%-2.3%区间：主要为隐含评级 AA、AA(2)城投与产业债。当前河南航空港、西安高新、水发集团、长春公交等收益率在 2.1%以上，具有一定吸引力。 3、估值收益率 2.3%-2.5%区间：主要为隐含评级 AA、AA(2)、AA-城投、地产、非银金融产业债。当前株洲国投、承德国控、石家庄国控、西安经发等收益率在 2.3%以上，具有一定吸引力。 4、估值收益率 2.5%-3%区间：主要为隐含评级 AA 产业债，与 AA(2)、AA-城投债等。当前寿远城建、潍坊投资、宝鸡投资、滨城建设等主体债基重仓券收益率处于 2.7%以上，具有高收益诉求的机构可以重点关注。 5、估值收益率 3%以上区间：主要为隐含评级 AA、AA-产业债。该区间主体为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为 1-3 次，对于收益诉求较高机构，其投资机会值得关注，其中华侨城集团、华兴银行、幸福人寿收益率处于 3%以上，此类主体具有一定基本面瑕疵，可以适当关注其短端机会。 ❖ 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】新高附近，重视择券——2025 下半年转债年度策略》 2025-08-15 《【华创固收】银行资负及配债行为新特征——机构行为精讲系列之四》 2025-08-14 《【华创固收】低利率下基金资金运作及配债行为变化——机构行为精讲系列之三》 2025-08-14 《【华创固收】债基拥挤度逐步提升，货基规模创新高——债基、货基 2025Q2 季报解读》 2025-08-10 《【华创固收】基本面的季节性及时点观察——日历看债系列之二》 2025-08-07 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1、对 2025Q2 债基重仓前五大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。二季度，中美关税政策反复博弈，债市收益率在季初快速下行，随后利率债整体震荡，债市交易空间有限，机构持续挖掘α收益，叠加信用 ETF规模快速增长，信用利差压缩明显。本文结合全市场债基前五大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、通过梳理债基重仓债券仓位情况，及时追踪市场风险偏好变化。二季度债基持仓信用债规模增长，但重仓信用债规模下降。债基重仓品种中，国债、金融债、政府支持机构债品种增配，信用债品种普遍减配，其中主体评级 AA级及以上规模有所减少，AA-低等级规模增加，平均剩余期限有所拉长。机构挖掘α收益，信用债投资侧重下沉与拉久期，或导致个券持仓更加分散化。 3、从前五大持仓看债基信用策略，以提供信用债细分板块以及重点个券的收益挖掘机会。本文对债基前五大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种等进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析，并提示当前具有投资性价比的品种、区域以及个券的机会。 投资逻辑 二季度债市收益率明显下行，债基业绩水平优于一季度。截至 2025 年 Q2 末，中长期纯债基金近 3 月回报率中位数为 0.97%，较上个季度末的-0.23%明显上升。其中，中长期纯债基近 3 月回报率超过 1.0%（即年化回报率 4%）的支数占比为 45%，较上季度（占比 0.7%）大幅提升。一季度债市调整，大多数中长期债基近 3 月回报率为负值，二季度普遍由负转正。 从估值收益率下行情况来看，2025 年 Q2 末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级 AA、AA-产业债。具体来看，复星高科、娄底锑都近期收益率下行幅度中最大，其它主体普遍下行 21-36BP。对于风险偏好稍高的机构，可关注复星高科、华侨城集团、华侨城股份、恒逸集团，当前收益率仍处于 3%及以上水平，或存在一定右侧投资机