拥抱极致性价比与下沉时代（折扣系列）：万辰集团：万店之上的成长空间

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 万辰集团（300972） 公司覆盖 万店之上的成长空间 ——拥抱极致性价比与下沉时代（折扣系列）：万辰集团 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-08-22 [Table_BaseData] 收盘价（元） 150.11 近 12 个月最高/最低（元） 199.90/28.88 总股本（百万股） 188 流通股本（百万股） 163 流通股比例（%） 87.12 总市值（亿元） 282 流通市值（亿元） 245 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001 邮箱：dengxin@hazq.com 联系人：郑少轩 执业证书号：S0010124040001 [Table_CompanyReport] 相关报告 现制茶饮投资探讨 240530 百润股份投资探讨 240925 如何看待东鹏饮料出海机会 250124 东鹏饮料投资探讨 240201 如何看待中国零食出海机会 250425 华 润 饮 料 ： 低 估 之 上 的 成 长 价 值250309 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 本文研究对象为折扣业态头部标的——万辰集团。受 24Q4-25Q1 盈利能力快速提升推动，公司盈利创历史新高，当前市场关注点聚焦如下：1、量贩零食到达万店之后的下一步重心与空间；2、第二曲线折扣超市的最新进展成效；3、未来盈利能力的提升节奏与幅度。我们认为万店之上，竞争升级+业态升级+经营提效三重逻辑将支撑万辰的持续成长。 ⚫ 万店之后：量贩零食的下一步重心与空间？当前虽已万店规模，但折扣业态渗透率对标海外仍有翻倍空间，核心源于：①内销区域市场及下沉市场仍存加密空间；②东南亚出海撬动量贩零食规模天花板；③两强格局下量贩折扣正进一步抢占传统业态份额。我们测算万辰内销稳态门店空间 2.4-2.5 万家，对应年均 GMV 超 1000 亿（行业出海可额外带来 0.5 万家门店与 288 亿 GMV 增量）。 ⚫ 业态升级：折扣超市的转型成效与难点？公司折扣超市经过 2-3 个季度迭代，门店模型已持续优于传统社区商超业态，单店 GMV 相较一般量贩零食向上提升近 30%，当前正处于爆发前夜；通过积极调整货盘品类，折扣超市或有望接力量贩零食持续抢占市场。当前面临扩充品类、维持性价比、门店提效三大难点，但折扣超市模型正持续迭代优化。 ⚫ 经营提效：未来盈利能力的提升幅度与节奏？25 年公司步入盈利能力提升加速期，公司毛/净利率对标海外硬折扣标杆均有明确空间。公司短期看销售费率优化、中期看管理整合提效、长期看自有品牌提升，三大提效路径清晰，费率优化/运营整合带来中期 2-3pct 盈利突破空间，自有品牌放量带来远期 1-2pct 盈利突破空间。 ⚫ 投资建议：我们预计 25-27 年公司实现收入 564.2/675.5/918.8 亿元，+74.5%/19.7%/36.0%。当前好想来已完成回购（持股 75.5%）、来优品公布回购草案（完成后持股 75%），若暂不考虑进一步少数股权回购，预 计 25-27 年公司实现 归母净利 润 10.4/16.7/24.2 亿 元，+254.3%/60.8%/44.6%，当前 PE27/17/12x，向上空间参见正文。首次覆盖，“买入”评级。 ⚫ 风险提示：拓店与同店压力、竞争加剧、自有品牌、出海风险 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 32329 56422 67547 91876 收入同比（%） 247.9% 74.5% 19.7% 36.0% 归属母公司净利润 294 1040 1673 2419 净利润同比（%） 454.0% 254.3% 60.8% 44.6% 毛利率（%） 10.8% 11.4% 11.7% 11.6% ROE（%） 26.7% 59.2% 59.5% 55.7% 每股收益（元） 1.71 5.54 8.91 12.89 P/E 46.91 27.08 16.84 11.64 P/B 13.18 16.04 10.01 6.49 EV/EBITDA 10.04 8.94 6.10 3.66 资料来源： wind，华安证券研究所测算，数据截至 2025 年 8 月 22 日 -15%139%293%446%600%8/2411/242/255/258/25万辰集团沪深300 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 19 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 万辰集团（300972） 正文目录 1、如何看待万店之后的下一步重心与空间？ ............................................................ 4 成长增量①：加密空间，区域(南方/东北)与下沉(二线)市场拓店 .......................................... 6 成长增量②：出海空间，东南亚出海撬动规模天花板 ..................................................... 8 成长增量③：替代空间，折扣业态头部两强进一步抢占传统业态份额 ....................................... 8 2、如何看待折扣超市转型的成效与难点？ ............................................................. 10 最新成效：同店提升、持续优化 ...................................................................... 10 转型难点：扩充品类、维持性价比、门店提效 .......................................................... 11 3、如何看待盈利能力的提升节奏与幅度？ ............................................................. 13 提效路径①：费投优化，销售费率存 1-1.5PCT 优化空间 ................................................. 13 提效路径②：运营整合，管理费率存 1-1.5PCT 优化空间 .............