供应链物流：流量变现，第二成长曲线

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明物流强于大市强于大市首次2025年09月29日（评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S1110521060001联系人 李宁供应链物流：流量变现，第二成长曲线行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明⚫ 庞大流量变现供应链物流企业的经手货值庞大，通过“物流—贸易—制造”业务延伸，流量变现打造第二成长曲线，海外如日本商社投资制造业，国内如密尔克卫拓展分销、嘉友国际开发陆港项目、物产中大投资并购高端实业。⚫ 新业务高增长把控核心环节，上下游赋能，使新业务高增长、利润占比上升。2018-24年物产中大制造业务毛利润年化增速22%，占比从16%上升到41%；密尔克卫分销毛利润年化增速21%，占比从3%上升到62%。流量变现空间较大、模式更加成熟，未来新业务有望持续高增长。⚫ 有望戴维斯双击新业务利润高增长、占比上升，推动公司整体利润增速上行；商品价格回升，供应链业务利润反转；公司风险下降、市场风险偏好上升，估值有望上升。风险提示：全球经济增速下行，大宗商品价格下跌，物流运输价格下降1.1 经手货值庞大，但增长放缓3资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所⚫ 供应链物流公司经手货值往往较大，如物产中大、厦门象屿等。⚫ 供应链业务增长放缓，亟需新的增长点，流量变现是重要方式。◼2025H1供应链公司经手货值庞大，但物流或制造收入较小◼多数公司的供应链收入增速放缓，亟需新的增长点050010001500200025003000物产中大 厦门象屿 嘉友国际苏美达密尔克卫营业收入：亿元供应链贸易物流或制造11.4%-3.4%7.0%-2.1%9.2%-24.1%5.3%-4.6%28.3%8.7%-30%-10%10%30%50%2018-24年年化增速2025H1同比增速收入增速物产中大-贸易厦门象屿-贸易嘉友国际-贸易苏美达-贸易密尔克卫-物流1.2 变现逻辑：物流—贸易—制造4资料来源：Wind，天风证券研究所公司名称 业务 2018-24年毛利润年化增速2018年毛利润占比2025H1毛利润占比变现逻辑物产中大 制造22.2%16%41%投资和并购制造业务，贸易赋能制造厦门象屿 物流1.4%12%12%发展物流业务，供应链与物流协同嘉友国际 物流27.3%68%73%发展物流和陆港项目，与贸易协同苏美达制造9.9%72%82%发展制造业务，与供应链协同密尔克卫 分销20.7%3%62%拓展分销业务，物流设施提供支撑物流贸易制造苏美达物产中大密尔克卫厦门象屿嘉友国际2.1 流量变现，新业务高增长5资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 通过“物流—贸易—制造”业务延伸，流量变现打造第二成长曲线。⚫ 部分供应链公司的新业务高增长，我们认为未来有望持续。⚫ 日本商社从1990年代开始加大对产业上下游投资，带动业绩增长。◼流量变现，新业务收入高增长◼流量变现，新业务毛利润高增长0%20%40%60%80%2018-24年年化增速2025H1同比增速收入增速物产中大-制造厦门象屿-物流嘉友国际-物流苏美达-产业链密尔克卫-分销0%20%40%60%80%100%2018-24年年化增速2025H1同比增速毛利润增速物产中大-制造厦门象屿-物流嘉友国际-物流苏美达-产业链密尔克卫-分销2.2 物产中大：制造业务高增长⚫ 2016-2024年，物产中大高端制造的营业收入和毛利润，年化增速都达到26%；2025H1毛利润同比增长28%，延续高增长。⚫ 增长原因： 2021-2025年物产中大并购金额超过110亿元，产业投资超过60亿元，贸易赋能制造，实现制造业务高增长。6资料来源：Wind，天风证券研究所◼物产中大的高端制造业务收入年化增速26%◼物产中大的高端制造业务毛利润年化增速26%050100150200250300高端制造收入：亿元01020304050高端制造毛利润：亿元2.2 嘉友国际：陆港项目高增长⚫ 2022年，卡萨道路与陆港项目开始运营，收入和利润快速增长。⚫ 2025H1，陆港项目收入占比8%、毛利润占比25%。⚫ 随着其他项目建设，陆港项目的收入和利润，有望持续高增长。7资料来源：嘉友国际公司公告，天风证券研究所时间项目名称投资、建设、运营标的经营期限年公司投资额万美元项目进度2019年8月刚果（金）卡萨150公里公路、4 座收费站，2座边境口岸，1个陆港等2522,9042022H1开始运营2023年3月刚果（金）迪洛洛219.4公里公路和迪洛洛陆港3018,501开工前期准备阶段2023年10月赞比亚萨卡尼亚萨卡尼亚口岸、恩多拉至穆富利拉公路以及通往萨卡尼亚边境道路226,852正在建设2024年11月赞比亚莫坎博莫坎博口岸和穆富利拉至莫坎博道路225,099开工前准备阶段2.3 利润增速中枢上行8资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 新业务增速快、占比上升，带动整体利润增速上行。⚫ 物流和制造的盈利稳定性更高，公司整体的盈利稳定性有望上升。◼物产中大、嘉友国际、密尔克卫的新业务高增长◼物产中大、密尔克卫的新业务毛利润占比上升0%20%40%60%80%100%20182019202020212022202320242025H1毛利润占比物产中大-制造厦门象屿-物流嘉友国际-物流苏美达-产业链密尔克卫-分销-50%0%50%100%150%2019202020212022202320242025H1毛利润增速物产中大-制造厦门象屿-物流嘉友国际-物流苏美达-产业链密尔克卫-分销3.1 供应链利润有望回升9资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 供应链业务利润增速与大宗商品价格正相关，2025H1处于历史相对低谷。⚫ 美联储降息可能导致美元指数走弱，大宗商品价格有望上涨，带动供应链业务利润加速增长。◼大宗商品价格与美元指数呈负相关关系◼供应链利润增速与大宗商品价格相关，2025H1处于低谷-100%-50%0%50%100%150%200%供应链毛利润增速物产中大厦门象屿嘉友国际苏美达6080100120140160020040060080019711976198119861991199620012006201120162021美元指数CRB工业原料CRB工业原料美元指数3.2 估值有望上升10资料来源：Wind，天风证券研究所⚫ 国内供应链公司的PE、PB，接近日本商社。⚫ 考虑到国内供应链公司2024-27年预期净利润增速更快，估值或将更高。◼国内供应链公司PB与日本商社接近◼国内供应链公司PE-TTM与日本商社接近备注：数据截止2025年9月26日8.311.618.411.016.5 18.214.3 13.6 12.08.805101520物产中大厦门象屿嘉友国际苏美达密尔克卫三菱商事伊藤忠商事三井物产丸红住友商事国内供应链日本商社PE-TTM0.71.23.41.72.21.62.41.51.71.101234物产中大厦门象屿嘉友国际苏美达密尔克卫三菱商事伊藤忠商事三井物产丸红住友商事国内供应链日本商社PB-MRQ3.2 估值有望上升11资料来源：Wind，天风证