煤炭价格触底反弹，铝冶炼盈利稳健

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月20日优于大市神火股份（000933.SZ）煤炭价格触底反弹，铝冶炼盈利稳健核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价19.24 元总市值/流通市值43278/43245 百万元52 周最高价/最低价22.05/13.04 元近 3 个月日均成交额534.64 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《神火股份（000933.SZ）-煤炭业务短期承压，铝冶炼利润有望扩大》 ——2025-03-27《神火股份（000933.SZ）-铝冶炼利润远期有望改善》 ——2024-10-24《神火股份（000933.SZ）-煤炭业务拖累业绩，铝冶炼利润有望扩大》 ——2024-08-21《神火股份（000933.SZ）-加码新疆煤铝业务，打开成长空间》——2024-04-03《神火股份（000933.SZ）-云南神火顺利复产，电解铝版块量价齐增》 ——2023-10-252025H1公司归母净利润下降17%。2025H1实现营收204.3亿元（同比+12.1%），归母净利润 19 亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润 20.1 亿元（同比-6.8%），经营活动产生的现金流量净额 44.3 亿元。公司盈利下降主因煤炭价格下跌。2025H1 煤炭产量 371 万吨恢复正常，产量增加，成本下降，2025H1 煤炭业务生产成本 682 元/吨，比 2024 年 862 元/吨有明显下降。但是煤炭价格下降更多，2025H1 煤炭售价 773 元/吨，比 2024年下降 260 元/吨。2025H1 煤炭单吨毛利润 91 元，比 2024 年下降 78 元。自6 月底开始，焦煤价格触底反弹，截至 8 月中旬，永城无烟煤和许昌贫瘦煤价格已反弹 200-300 元/吨，三季度公司煤炭版块盈利有望改善。电解铝板块盈利稳健。2025H1 电解铝产量 87 万吨，是云南神火投产以来首个满产年度，并且通过强化电流仍有提产潜力。2025H1 公司电解铝营业成本12283 元/吨，单吨毛利润 3986 元/吨，与 2024 年全年 4014 元/吨基本持平。新疆神火盈利能力依然最强，2025H1 净利润达到 12.4 亿元，如果销量是 40万吨，那么吨净利润 3088 元；云南神火迎来投产后首个满产年度，2025H1净利润 9.83 亿元，如果销量是 47 万吨，那么吨净利润 2091 元。风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级假设 2025-2027 年铝现货价格为 20500 元/吨，氧化铝价格为 3300 元/吨（前值 3100 元/吨），预焙阳极价格为 5000 元/吨（前值 4500 元/吨），云南用电含税价格为 0.43 元/度（前值 0.45 元/度），新疆神火发电成本 0.236 元/度，河南无烟煤价格 1000 元/吨，预计 2025-2027 年收入 396/398/398 亿元，归母净利润 45.6/47.8/48.4 亿元（前值 55.4/56.5/57.2 亿元），同比增速 5.9/4.9/1.2%；摊薄 EPS 分别为 2.03/2.13/2.15 元，当前股价对应 PE分别为 9.5/9.0/8.9x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，随着大规模资本开支结束，分红具备提升空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)37,62538,37339,60639,82739,827(+/-%)-11.9%2.0%3.2%0.6%0.0%净利润(百万元)59054307456047824838(+/-%)-22.0%-27.1%5.9%4.9%1.2%每股收益（元）2.621.912.032.132.15EBITMargin20.7%15.5%17.5%17.4%17.4%净资产收益率（ROE）29.8%19.9%18.7%17.5%16.0%市盈率（PE）7.310.09.59.08.9EV/EBITDA8.29.07.47.37.3市净率（PB）2.182.001.771.591.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025H1 公司归母净利润下降 17%。2025H1 实现营收 204.3 亿元（同比+12.1%），归母净利润 19 亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润 20.1 亿元（同比-6.8%），经营活动产生的现金流量净额 44.3 亿元。公司盈利下降主因煤炭价格下跌。2025H1 煤炭产量 371 万吨恢复正常，产量增加，成本下降，2025H1 煤炭业务生产成本 682 元/吨，比 2024 年 862 元/吨有明显下降。但是煤炭价格下降更多，2025H1 煤炭售价 773 元/吨，比 2024 年下降 260 元/吨。2025H1 煤炭单吨毛利润 91 元，比 2024 年下降 78 元。自 6 月底开始，焦煤价格触底反弹，截至 8 月中旬，永城无烟煤和许昌贫瘦煤价格已反弹 200-300 元/吨，三季度公司煤炭版块盈利有望改善。电解铝板块盈利稳健。2025H1 电解铝产量 87 万吨，是云南神火投产以来首个满产年度，并且通过强化电流仍有提产潜力。2025H1 公司电解铝营业成本 12283 元/吨，单吨毛利润 3986 元/吨，与 2024 年全年 4014 元/吨基本持平。图1：神火股份归母净利润（单位：亿元）图2：神火股份两大板块毛利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司分产品毛利率图4：公司主要产品单位毛利（元/吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：神火股份 ROE、ROIC 变化情况（%）图6：神火股份经营性净现金流（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：神火股份资产负债率图8：煤炭价格（元/吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：ifind、国信证券经济研究所整理电解铝版块主要子公司的业绩表现：对利润有主要贡献的子公司来看，新疆神火盈利能力依然最强，2025H1 净利润达到 12.4 亿元，如果销量是 40 万吨，那么吨净利润 3088 元；云南神火迎来投产后首个满产