创业环保(600874)优质水务运营商，H股高股息价值凸显-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 创业环保 (1065 HK/600874 CH) 优质水务运营商，H 股高股息价值凸显 华泰研究 首次覆盖 1065 HK 600874 CH 投资评级： 买入(首评) 买入(首评) 目标价： 港币：4.62 人民币：7.25 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡知* 研究员 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 (港币/人民币) 1065 HK 600874 CH 目标价 4.62 7.25 收盘价 (截至 8 月 8 日) 3.90 5.97 市值 (百万) 6,125 9,375 6 个月平均日成交额 (百万) 3.19 55.88 52 周价格范围 2.72-4.23 4.77-6.31 BVPS 6.32 6.32 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 4,827 4,988 5,128 5,281 +/-% 3.48 3.33 2.80 2.98 归属母公司净利润 (百万) 807.21 925.13 999.01 1,069 +/-% (6.70) 14.61 7.99 7.05 EPS (最新摊薄) 0.51 0.59 0.64 0.68 ROE (%) 8.59 9.25 9.37 9.42 PE (倍) 11.61 10.13 9.38 8.77 PB (倍) 0.97 0.91 0.85 0.80 EV EBITDA (倍) 8.65 8.26 7.60 6.74 股息率 (%) 2.85 3.55 3.84 4.11 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 8 月 10 日│中国内地/中国香港 环保及水务 首次覆盖创业环保，予以“买入”评级，给予公司 A 股 2025E 12.3x PE，对应目标价 7.25 元，基于近三个月 A/H 溢价率给予港股目标价 4.62 港元。创业环保背靠天津市国资委，业务涵盖污水处理、再生水制售、新能源、危废处理等多个领域。污水处理主业立足天津服务全国，2024 年产能利用率达 90%（可比公司排名#1），2018-24 年污水处理量/价复合增速 6.3/6.1%，且未来仍有提升潜力。H 股股息率价值凸显，我们测算 2025/26/27 年 H 股股息率有望达 6.0/6.5/6.9%，具备较强吸引力。 污水处理主业立足天津服务全国，未来量&价仍有提升潜力 污水处理行业竞争格局相对分散，据我们测算，2024 年我国污水处理行业CR10 为 22.3%，公司位列第 5（市占率 1.8%）。随城镇化推进及污水厂提标改造，我国城市/县城污水年排放量逐年增加（2013-2023 年 CAGR 4.3/3.2%）；36 城市居民生活用水污水处理费稳步上涨（2004/10 至 2024/7复合增速 4.1%）。公司核心业务为水处理和水资源利用，2024 年污水处理业务营收/净利贡献占比均超 76%。立足天津服务全国，2024 年末公司权益类污水处理业务规模达 527.01 万吨/日（天津占比 37%），产能利用率达90%（可比公司排名#1）。随产能扩张与提标改造，2018-24 年公司污水处理量/价复合增速 6.3/6.1%。考虑到 1）公司 24 年末在建/拟建项目将陆续投产（涉及产能 24.5 万吨/日）；2）宝应仙荷污水处理厂将于 2025-26 年进行提标改造，我们认为公司未来污水处理量与污水处理单价仍有提升潜力。 战略新业务业绩贡献有望提升，2025 年 H 股股息率或达 6% 公司战略新业务为新能源开发与利用、污泥与有机固废协同处置，2024 年新能源供冷供热量域齐增，服务面积同比+78%至 696 万平方米，我们测算2025 年有望贡献收入/毛利 2.1/0.3 亿元（同比+30.0/+14.7%）；危废行业承压，2024 年危废处置业务毛利层面仍亏损，考虑 2021 年收购资产带来的商誉已于 24 年减值至 0，我们期待看到危废处置业务净利层面的改善。公司分红比例自 2021 年起逐年提升，2024 年达 33.07%，A/H 股股息率2.85/5.58%（每股股利/年末收盘价）。据我们测算，2024 年公司可供分派现金流（经营性净现金流-资本开支-财务费用）可支撑分红比例达 43%，若2025-27 年分红比例达 36%（同比+3pct），将对应 H 股股息率 6.0/6.5/6.9%（以 2025/8/8 收盘价测算），具备较强吸引力。 我们与市场观点不同之处 市场对创业环保的定位为“传统水务运营商”，对其“综合环境服务商”的定位认知不够充分。我们认为创业环保 1）已经构建了“新能源+固废”的第二成长曲线，跳出“地方水务运营商”标签，成为“综合环境服务商”；2）分红层面具备吸引力，我们测算 2025/26/27 年 H 股股息率有望达6.0/6.5/6.9%。 盈利预测与估值 我们预计公司 2025-27 年归母净利 9.3/10.0/10.7 亿元，对应 2025 年 EPS/BPS 0.59/6.58 元。因公司 1）25-27 年归母净利 CAGR（10%）高于可比均值（2%，剔除负值后为 8%）；2）污水处理业务产能利用率领先同行，且未来量价仍有提升潜力，我们给予 A 股目标价 7.25 元，对应 2025E12.3xPE，较可比公司Wind 一致预期（11.0x）溢价 12%；参考近 3 个月 A/H 溢价率（73%）给予 H股目标价 4.62 港元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：污水处理单价调整风险、危废市场竞争加剧、回款低于预期。 (18)(7)51728Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)创业环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 创业环保 (1065 HK/600874 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币