有色金属行业海外大型铜企25Q2季度经营跟踪深度报告：25Q2铜矿扰动再放大，铜矿增量稀缺格局明确

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 有色金属 [Table_Date] 发布时间：2025-08-14 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 12% 23% 47% 相对收益 8% 16% 22% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 137 总市值（亿） 33483 流通市值（亿） 18148 市盈率（倍） 26.35 市净率（倍） 2.57 成分股总营收（亿） 34494 成分股总净利润（亿） 1376 成分股资产负债率（%） 49.03 [Table_Report] 相关报告 《25Q1 主流铜矿企业产量显著走弱，铜矿稀缺格局难解---海外大型铜企 25Q1 季度经营跟踪深度报告》 --20250515 《铜矿供应增量稀缺，24Q4 难有超预期增量---海外大型铜企 24Q3 季度经营跟踪深度报告》 --20241113 [Table_Author] 证券分析师：曾智勤 执业证书编号：S0550520110002 021-20363251 zengzq@nesc.cn 证券分析师：黄佶扬 执业证书编号：S0550524100007 huangjy2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 25Q2 铜矿扰动再放大，铜矿增量稀缺格局明确 ---海外大型铜企 25Q2 季度经营跟踪深度报告 报告摘要： [Table_Summary] 我们团队持续对海外 10 家规模较大的铜矿生产企业进行跟踪统计。样本企业包括：自由港、智利国家铜业、必和必拓、嘉能可、南方铜业、第一量子、英美资源、力拓、安托法加斯塔、泰克资源。 25Q2 海外 10 大铜矿企业产量环比+5%、同比-2%： 1）截至 25 年中，多数矿企指引完成度略有欠量：除了 BHP 以外，其他9 家样本公司均未完成全年指引中值的 50%。完成度相对偏后的矿企主要是自由港（完成 46%，主要受到印尼 Grasberg 阶段性拖累），Codelco（预计完成 46%，面临品位等运营压力）、泰克资源（完成度 43%，QB项目正在爬产但低于预期）、嘉能可（仅完成 40%，或主因非洲矿品位压力）。 2）品位下滑压力和爬产容易不及预期依然是产量难及预期的主线原因：①老矿山普遍面临品位压力：24 年以来，自由港北美地区、嘉能可 KCC、英美资源智利板块、第一量子 Sentinel 等铜矿均不同程度受到品位下滑的拖累，25Q2 产量同比下滑程度普遍超双位数。②新增产能爬产不易：样本矿企所涉新增产能主要是力拓的 Oyu Tolgoi 地下矿和泰克资源的QB2。海外矿企新增项目爬产过程中持续下调预期已是常态。泰克资源已连续下修其产量指引，1 月下调 QB2 产量指引后，Q1 公告判断今年产量大概率靠近指引下沿，Q2 正式下修中值约 3 万吨。 3）本季度下修产量指引的公司主要有：①自由港，相比于上一版全年销量指引，下调 2 万吨至 179 万吨；②泰克资源，由于 QB2 项目产量受到尾矿设施的限制，全年产量指引中枢下调 3 万吨至 47~52.5 万吨。 25Q2 铜矿供给扰动频发，仍有扰动影响待评估，年内低增量格局明确。1）头部铜企年内增量依然稀缺，甚至可能减量：据我们统计的 10 家样本公司最新指引，2025 年合计产量指引中值 975.9 万吨，同比 2024 年实际产量减少 5.7 万吨。2）Q2 以来，供给扰动量级继续放大：25Q2 至今，铜市发生了较多供给扰动且级别不小，包括但不限于卡莫阿-卡库拉铜矿因矿震暂停部分井下采矿，全年产量指引由 52~58 万吨下修至 37~42 万吨，中枢下调 15.5 万吨；智利国家铜业旗下全球最大地下矿之一 El Teniente 因矿难停产 1 周多，目前部分区域复产，仍有 4 个区域未复产，该矿 2024 年产铜 35.6 万吨。 相关标的：洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、金诚信、中国黄金国际。未覆盖标的：紫金矿业、铜陵有色、五矿资源等。（以上未覆盖标的不作为投资推荐。） 风险提示：经济复苏不及预期、供给释放超预期、美联储紧缩超预期 -10%0%10%20%30%40%50%60%2024/8 2024/11 2025/22025/5有色金属沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 63 [Table_PageTop] 有色金属/行业深度 目 录 1. 总结：25 年上半年扰动频发，铜矿供给持续下调 ......................................... 5 2. 自由港：Grasberg 产销 25 年相对承压，2028 年前无明显增量 ................. 8 2.1. 公司概况：三座主要矿山，资产组合丰富 ........................................................................... 8 2.2. 25Q2 运营更新：单季度产量同比-7% ................................................................................. 15 2.3. 未来指引更新： 本季度小幅下调 25 年铜销量指引 ......................................................... 17 3. Codelco：产量修复目标遭矿难阻挠 .............................................................. 19 3.1. 公司概况：老牌铜企，主营 7 座矿山 ................................................................................. 19 3.2. 25Q1 运营更新：El Teniente 发生坍塌事故，推迟发布 Q2 报告 ..................................... 20 3.3. 未来指引更新：事故仍在调查中，等待进一步指引 ......................................................... 22 4. 必和必拓（BHP）：26 财年 Escondida 品位将回落 ................................... 23 4.1. 公司概况：拥有全球最大的权益铜资源量 ......................................................................... 23 4.2. 25Q2 运营