【2025年一季度信用债市场运行特征回顾与下阶段展望】关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 作者： 中诚信国际 研究院 郝云龙 ylhao@ccxi.com.cn 侯天成 tchhou@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际 研究院院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【超低利率时代信用债市场如何看？-2024 年信用债市场运行回顾与 2025 年展望】 【融资温和回暖、收益率震荡后收敛， 关注市场情绪变化和经济复苏进程-2024年1-10月信用债市场运行回顾与展望】 【产业债支撑发行恢复、信用利差再创新低，关注转债市场、超长期信用债投资机会-2024 年上半年信用债市场运行回顾与展望】 【融资温和回暖、趋势行情难现，关注长债供给增加带来的结构性机会-2024年一季度信用债市场运行回顾与展望】 【融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、煤炭债券投资机会--信用债市场2023年回顾与 2024年展望】 【发行回暖利差中枢或继续收窄，关注有色、钢铁及旅游企业投资机会-信用债运行三季报】 关税冲击与政策托底博弈， 波动市行情下关注稳健配置机会 —— 一季度信用债市场复盘与展望 主要内容 后市展望及策略建议  信用债融资有望回暖，中长期科创债或迎扩容窗口期。信用债融资仍有韧性，受美国关税政策加剧避险情绪、降准预期升温及机构配置需求释放驱动，叠加债市“科技板”落地优化结构，预计 2025年信用债发行量在 16.3-16.7万亿元，二季度发行量或在 4.30-4.32万亿元。  债市流动性或有缓和，波动风险仍需警惕。短期内，MLF招标机制改革及超额续作释放出政策呵护信号，而中长期来看，债市仍面临关税摩擦以及后续政策定调、经济数据和资金面走向等多空因素博弈。一方面，关税摩擦升级加剧外部不确定性，增强市场对稳健资产的配置偏好；另一方面，经济数据持续回暖、政策定调积极对债市形成上行压力。建议投资者关注基本面与政策动态。  投资策略方面，建议关注政策利好下科创债配置价值和电力、交通运输等行业的稳健配置机会，警惕关税博弈下出口导向型企业可能面临的利润压缩和资金紧张风险，并谨慎关注地产行业复苏的可持续性，规避尾部房企信用风险。 一季度信用债市场复盘 ◼ 一级市场：信用债分化延续，创新产品扩容提速  信用债发行总量收缩、结构优化，一季度取消发行有所增多。受利率波动等因素影响，信用债取消发行规模创近三年新高，一季度信用债发行 3.65 万亿元，同比减少 2104.14 亿元，净融资 3973.1 亿元，同比下降、环比上升。期限结构向中长期偏移，公司债发行规模占比首次超过超短融。  科创类债券发行破千亿，绿色领域贴标绿债、低碳转型债规模快速增长。一季度信用债创新品种发行升温，科创类债券新发行规模超千亿、存量规模较年初增加 11.26%，绿色贴标债规模同比增长 35.1%。政策支持下，科创领域、绿色领域债券有望继续扩容。  产业债融资稳步增长但分化延续，城投债融资延续承压。一季度产业债供给稳中有增，发行规模 1.86万亿元，同比小幅增长，净融资规模则受到期量增加影响小幅下滑至 3983.17 亿元；城投债受监管收紧影响发行规模 1.48万亿元，净融资 751.05亿元，延续“控增化存”缩量趋势。  民企债券融资保持低迷，政策效果有待观察。一季度民企发展议题持续升温，中央释放出明确的支持信号，政策的力度和决心均明显提升。但从市场表现来看，政策效力尚未实质传导至市场端，一季度民营企业信用债发行不足 1400亿元，在信用债中仅占 3.62%，发行规模同环比均小幅回落。 ◼ 二级市场：收益率大幅调整，信用利差波动收窄  信用债交投活跃度降温，但可转债成交规模上升明显。债券二级市场流动性相对收紧，交投活跃度同比有所下降，信用债成交总额同比减少 4.48%至 12.92万亿元。可转债投资情绪修复，成交规模同比上升明显，一季度成交规模为 3.74万亿元，较去年同期增加 60.58%。  资金收紧、情绪转向，债市收益率大幅调整。多重利空扰动下收益率由窄幅波动转向宽幅震荡，10 年期国债收益率由年初 1.60%的历史最低水平攀升至 3 月中旬的 1.90%。具体分三个阶段： 1 月-2 月上旬，货币政策预期调整引发收益率窄幅波动。2 月中下旬-3 月中旬，受经济数据超预期、资金面紧平衡、投资情绪变化等影响，收益率快速上行。3 月以来，资金面呵护和避险情绪升温推动收益率回落。  信用利差波动收窄，等级利差多数压缩。在经历 2024年“极致收窄后反弹”的大致走势后，随市场风险定价逐步趋于理性，一季度信用利差较去年末小幅收窄。具体而言，以中短期票据为例，各期限等级债券信用利差普遍收窄 1-37bp 之间。  各行业利差全面收窄，房地产仍为利差最高行业。2025 年一季度各行业利差全面收窄。房地产仍是利差最高行业，行业利差为 84bp。电子、交通运输、电力生产与供应等行业利差处于较低水平。信用债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会 www.ccxi.com.cn 一季度我国经济延续筑底企稳态势稳步回升，部分经济指标明显改善，结构性亮点突出。在经济金融数据超预期、资金面紧平衡和股市波动的影响下，春节过后债券利率波动加剧，窄幅波动转向宽幅震荡，在一定程度干扰信用债发行节奏，取消发行现象短期增多，信用债融资规模小幅收缩，但仍具韧性，融资结构上呈现期限结构优化、创新品种扩容、产业债融资稳步增长等亮点，但也仍存在城投债融资收紧、民企债融资低迷等问题。展望后市，低利率环境下的成本优势叠加科创债、产业债融资发力或支撑信用债融资回暖；收益率方面，关税博弈带动避险情绪升温对收益率的短期影响基本被消化，后续仍回归经济基本面和货币政策走向的判断。短期内，MLF 招标机制改革及超额续作释放出政策呵护信号，支撑利率短期维稳，而中长期来看，债市仍面临关税摩擦以及后续政策定调、经济数据和资金面走向等多空因素博弈。投资策略方面，建议关注政策利好下科创债配置价值和电力、交通运输等行业的稳健配置机会，警惕关税博弈下出口导向型企业可能面临的利润压缩和资金紧张风险，并谨慎关注地产行业复苏的可持续性，规避尾部房企信用风险。 一季度信用债市场复盘 ◼ 一级市场：信用债分化延续，创新产品扩容提速 （一）信用债发行总量收缩、结构优化，一季度取消发行有所增多 一季度信用债市场呈现“总量收缩、结构优化”的特征。根据中诚信国际研究院统计，一季度信用债发行规模为 3.65 万亿元，净融资规模为 3973.1 亿元，分别较去年同期减少 2104.14 亿元和 397.22 亿元。春节过后利率市场波动加剧，利率债收益率大幅回调，带动信用债一级发行利率显著上升，以短融