2025年中报点评：25H1收入平稳增长，谋求长期高质量发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 08 月 13 日 证 券研究报告•2025 年 中报点评 买入 （ 维持） 当前价： 1420.05 元 贵州茅台（600519） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25H1 收入平稳增长，谋求长期高质量发展 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.56 流通 A 股(亿股) 12.56 52 周内股价区间(元) 1261.0-1748.0 总市值(亿元) 17,838.64 总资产(亿元) 2,922.58 每股净资产(元) 189.98 相 关研究 [Table_Report] 1. 贵州茅台（600519）：25Q1 收入双位数成长，顺利实现开门红 (2025-05-03) 2. 贵州茅台（600519）：24 年顺利达成目标，25 年定调稳健增长 (2025-04-07) 3. 贵州茅台（600519）：24 年顺利完成目标，25 年聚焦供需适配 (2025-01-06) 4. 贵州茅台（600519）：业绩符合预期，延续稳健增长 (2024-10-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年中报，上半年实现总营收 910.9亿元，同比+9.2%，归母净利润 454.0 亿元，同比+8.9%，其中 25Q2 实现总营收 396.5 亿元，同比+7.3%；归母净利润 185.6 亿元，同比+5.2%。  茅台酒保持稳健增长，顺利实现“时间过半，任务过半”。1、25Q2淡季以来，在外部政策趋严的背景下，餐饮消费环比走弱，商务场景受损严重，供需矛盾有所放大，普飞批价从春节 2200 元左右下降至当前 1900 元左右。2、在外部消费环境疲软的背景下，公司通过调整产品投放节奏，优化渠道结构等方式积极应对，25H1营业总收入同比+9.2%，沿着全年目标规划稳步兑现，彰显出强大的增长韧性。3、分产品，25Q2 茅台酒/系列酒分别实现收入 320/67 亿元，同比+11.0%/-6.5%，其中公斤装茅台投放量加大，带动茅台酒延续双位数以上稳健增长；系列酒下滑主要系茅台 1935打款价下降以及大众价位酱酒需求整体疲软。4、分渠道，25Q2 批发代理渠道实现收入 220 亿元，同比+1.5%；直销渠道收入 168亿元，同比+16.5%；此外，25Q2“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 48.9 亿元，同比-0.3%。  毛利率略有下降，合同负债环比减少。1、25Q2 公司毛利率同比下滑 0.3 个百分点至 90.6%，预计主要系茅台 1935调整打款策略。费用率方面，25Q2公司销售费用率上升 0.5个百分点至 4.5%，管理费用率下降 0.3个百分点至 4.5%，财务费用率提高 0.6 个百分点至-0.5%，整体费用率同比上升 0.7 个百分点至8.4%。25Q2净利率同比下降 1.0个百分点至 48.5%，盈利能力短期略有下降。2、现金流方面，公司上半年现金回款 950.9亿元，同比+9.2%，现金流表现稳定。此外，截止二季度末公司合同负债 55.1亿元，环比 Q1末减少 32.8亿元，预计系公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。  积极推进“三个转型”，追求长期高质量发展。1、在外部消费环境疲软的背景下，茅台酒延续双位数增长，上半年顺利实现时间过半、任务过半，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景、创新新模式方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年 EPS 分别为 74.87元、81.10元、87.63元，对应动态 PE 分别为 19 倍、18 倍、16 倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 1741.44 1899.93 2046.23 2195.14 增长率 15.66% 9.10% 7.70% 7.28% 归属母公司净利润（亿元） 862.28 940.49 1018.83 1100.79 增长率 15.38% 9.07% 8.33% 8.04% 每股收益 EPS（元） 68.64 74.87 81.10 87.63 净资产收益率 ROE 36.91% 33.00% 29.83% 27.35% PE 21 19 18 16 PB 7.65 6.30 5.28 4.49 数据来源：Wind，西南证券 -11%-4%4%12%20%28%24/824/1024/1225/225/425/625/8贵州茅台 沪深300 贵 州茅台（600519） 2025 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1741.44 1899.93 2046.23 2195.14 净利润 893.35 974.38 1055.54 1140.45 营业成本 137.89 150.97 163.24 175.98 折旧与摊销 19.91 29.82 33.82 37.91 营业税金及附加 269.26 286.33 310.01 333.13 财务费用 -14.70 -17.71 -27.19 -39.31 销售费用 56.39 70.30 75.71 81.22 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 93.16 104.50 110.50 116.34 经营营运资本变动 -274.98 -254.41 -123.93 -126.42 财务费用 -14.70 -17.71 -27.19 -39.31 其他 301.06 -0.31 -0.37 -0.39 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00