优质盐化工区域龙头，盐穴储能价值或显著低估

优质盐化工区域龙头，盐穴储能价值或显著低估请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明——苏盐井神(603299.SH)证券分析师姓名：邱达治资格编号：S1350525050001邮箱：qiudazhi@huayuanstock.com证券分析师姓名：查浩资格编号：S1350524060004邮箱：zhahao@huayuanstock.com证券分析师姓名：刘晓宁资格编号：S1350523120003邮箱：liuxiaoning@jzsec.com投资评级：买入（维持）证券研究报告|公司专题报告基础化工|化学原料2025年8月17日投资要点◼盐业龙头深耕“盐+储能”，低负债高现金流盈利稳定。公司为华东盐业龙头，实控人江苏省国资委，核心业务为盐及盐化工，并深耕盐穴综合利用进入建设落地期。公司盐产品主要为食盐及工业盐，盐化工产品主要为纯碱，2024年合计贡献约85%的营收毛利，近三年产品顺价稳定，并受益煤炭价格下行，归母净利润/经营性现金流净额/货币资金稳定在7/13/25亿元中枢，2022-2024年负债率持续下降，2024年有息负债率仅12%。公司盐穴综合利用方向为盐穴储天然气、盐穴压缩空气储能、盐穴储小分子气体，在能源安全及碳中和背景下，均具备积极的发展前景，其中盐穴储天然气业务进入建设落地期，“盐+储能”双轮驱动，未来5年有望持续贡献显著业绩增量。◼盐碱钙一体化发展，盐产品顺价稳定仍有增量。公司盐产品在煤炭价格高涨时期顺价稳定，当前受益于煤炭价格下行带来的成本下降，盈利可保持相对稳定，2024年实现盐产品/碱产品/钙产品销量774/76/32万吨，且未来盐产品销量或仍有较大增长空间，公司于2025年4月29日公告拟定增不超过18亿元发展储气库卤水制盐项目，预计增加300万吨/年固体盐、150万方/年液体盐产量，2030年公司盐及盐化工产品有望实现1200万吨产能。此外，公司独创井下循环制碱技术，是氨碱法的升级改造，生产纯碱的同时实现氯化钠和氯化钙的高效利用，碱渣填腔不仅实现环保处置，还有效规避地下盐腔带来的地质安全隐患，具备盐碱钙一体化绿色发展优势。◼江苏天然气需求居全国首位，季节性调峰储气需求旺盛。国内天然气作为供暖的重要能源，存在显著的季节性需求差异，旺季为11月至次年3月，淡季为4月至9月，且天然气在淡旺季存在较明显价差。为应对季节性波动，缓解冬季采暖用气需求激增的供需紧张，同时保障国内民生、工业用气安全，对天然气进行一定比例的储备十分必要。据国际天然气信息中心数据，截至2023年底，全国天然气储气库和液化天然气(LNG)罐的总储气能力为378亿方，占2023年天然气消费量的9.6%，主流发达国家储气水平可达10%-20%，我国储气量仍有提升空间，盐穴储气可充分补足国内储气需求。公司盐穴储气库作为稀缺的天然气存储资源，具备天然气季节性调峰能力，且处在国内天然气消费需求最大的江苏省，公司可在淡季低价购气并注入储气库存储，在旺季从储气库采气并以相对高价出售，从而赚取价差，公司储气库商业模式的底层支撑既是需求季节性不均，又是稀缺盐穴储气资源的价值实现。◼盐穴储气业务高速发展，库容增量有望助公司进入持续增长期。公司目前规划建设2大储气库项目，其中张兴储气库31亿方库容（预计2030年前全部投产）、杨槐储气库50亿方库容（计划2025完成可行性研究），且预计张兴储气库或在2030年前额外增加约20亿方库容建设，从而有望实现2030年约50亿方库容，叠加杨槐储气库未来投产，公司或将实现100亿方库容远景目标。张兴储气库2022年开始建设，预计即将进入大规模运营业绩释放期，截至2025年6月张兴储气库已具备库容能力6.1亿方，据我们保守测算，截至2030年，若张兴储气库实现约50亿方库容规模，有望实现4.1亿元归母净利润增量，若截至2035年公司实现100亿方的库容规模，则有望助力公司进入维持10年的业绩增长期，2035年或将实现10.2亿元的归母净利润增量◼压缩空气储能及小分子气体存储项目快速推进，持续开拓盐穴资源利用领域。2024年1月，公司拟与国信集团、淮安产投成立合资公司，合作建设压缩空气储能项目，公司出资4.25亿元，持股34%，该项目一期300兆瓦机组已于2025年7月并网发电。此外，2025年1月，公司与广钢气体签署小分子气体储备中心项目合作协议，3月27日，项目正式开工建设，按照“2025年签约、2025年开工、2025年达注气条件”的“三个当年”目标，目前项目正在有序推进中。公司坚持以盐穴利用推动新业务发展壮大，持续深耕“盐+储能”产业链，探索盐穴资源利用领域，挖掘盐穴利用价值，打造第二增长曲线。◼盈利预测与评级：公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，且具备持续增长空间，天花板较高，有望给公司带来业绩和估值的双增。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1、9.2、11.3亿元，维持“买入”评级。◼风险提示。盐产品价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，盐穴储气项目建设进度不及预期。主要内容1. 公司简介：盐矿区域龙头，低负债盈利稳健2. 盐化业务：以盐为主，盐碱钙一体化发展3. 盐穴利用：储气库进入投产期，持续贡献利润增量4. 风险提示31.1 盐矿国资龙头，深耕“盐+储能”产业链◼盐矿资源开发区域龙头，实控人江苏省国资委。苏盐井神是我国大型盐矿资源综合开发利用企业，制盐生产能力行业前列，主业为盐及盐化工、盐穴综合利用两大产业，生产单位主要分布在江苏省淮安、徐州、盐城，销售单位遍布省内各市县及全国重点区域。公司实控人为江苏省国资委，大股东为江苏盐业集团，截至2024年底持股公司62.5%。◼深耕“盐+储能”产业链。公司着力打造全国最大食盐产销基地，发展盐碱钙循环经济，并以此为基础，聚焦盐穴综合利用，发展盐穴储能业务，形成“盐+储能”产业发展新格局。•盐及盐化工业务，包括盐矿的开采、盐及盐化工产品的生产与销售，盐产品包括食盐、两碱工业盐、小工业盐，盐化工产品为纯碱、 小苏打，盐副产品为氯化钙、元明粉 。•盐穴综合利用业务，包括盐穴储天然气、盐穴压缩空气储能、盐穴储小分子气体（氢气、二氧化碳）。公司股权结构（截至最新）公司发展历程资料来源：公司公告，Wind，华源证券研究所资料来源：公司公告，公司介绍材料，公司官网，华源证券研究所1.2 主销盐及纯碱，盐类毛利率稳健上升◼主销盐类&纯碱，2024年贡献85%左右营收毛利。2024年，公司实现盐类产品销售收入32亿元，占比60%，实现纯碱销售收入14亿元，占比26%；实现盐类产品销售毛利12亿元，占比63%，实现纯碱销售毛利4亿元，占比22%。◼盐类毛利率稳步上涨，纯碱毛利率波动较大。2019-2024年，由于阶段性的产品价格上升及煤炭价格下降带动成本降低，盐类业务毛利率由24.8%逐年上升至37.1%，纯碱业务受下游需求导致的价格波动影响，2019-2024年毛利率在10%-45%之间宽幅波动。公司各业务收入（亿元）公司各业务毛利（亿元）资料来源：Wind，公司公告，华源证券研究所4469912314784024681012142019202020