电力设备行业2025年中期投资策略：风电火电景气提升 聚变储能蓄势待发

风电火电景气提升 聚变储能蓄势待发 --电力设备行业2025年中期投资策略证券分析师姓名：查浩 SAC：S1350524060004邮箱：zhahao@huayuanstock.com姓名：刘晓宁 SAC：S1350523120003邮箱：liuxiaoning@huayuanstock.com姓名：戴映炘 SAC：S1350524080002邮箱：daiyingxin@huayuanstock.com联系人：豆鹏超邮箱：doupengchao@huayuanstock.com请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明行业评级：看好（维持）证券研究报告|行业专题报告电力设备2025年08月14日主要内容1. 风电：看好风电整机价值重估 海风、出海逻辑逐渐显现2. 发电设备：有望迎交付订单高峰 十五五传统能源值得重视3. 储能：现货+辅助服务市场加速完善 关注出海弹性标的4. 可控核聚变：重视招投标节奏 择机布局产业链核心标的5. 电网：特高压有望迎新一轮核准高峰6. 投资建议和风险提示资料来源：《中国可再生能源发展对建设全球能源互联网的启示》黄其励，《计及发电量和出力波动的水光互补短期调度》朱燕梅等，《考虑"源-网-荷"三方利益的主动配电网协调规划》李逐云等，CAISO(加州电力交易中心），华源证券研究所•自双碳战略提出以来，在相当长的时间内，市场普遍认为光伏新技术层出不穷、转换效率持续提升，而风电仅是机械结构，技术进步空间有限，因此长期来看光伏的综合成本将低于风电。如果单纯从风电和光伏成本来看，上述结论没有太大问题，但由于目前电力终端同质化问题显著，因此需要比较的是终端消费者角度下的全社会综合成本。从发电特性来看，风电的系统成本显著低于光伏，进一步提升风电的相对优势。•随着新能源发电量占比持续提升，新能源出力不稳定的问题带来了日益增长的系统成本，在很多区域甚至超过了发电成本。系统成本最主要的构成就是调峰成本，包括了煤电等灵活性机组的合理利润，以及对频繁启停和利用小时数下降补偿。•新能源尤其是光伏，出力曲线的最大问题是与用电需求在时间上错配，如每天用电量的最高峰出现在傍晚6点-8点，而此时光伏出力接近零；用电量相对较少的中午则是光伏出力最大的时点。出力曲线形状的劣势无法通过光伏自身的技术进步弥补。在新能源装机量小的情况下，光伏好预测且可以降低午高峰压力是优势，而风电因为难预测且短期波动大成为“垃圾电”。但在新能源比例大幅提高的情况下，光伏集中出力特性成为最大劣势，而在大数定律下多个风场集群平滑了总输出功率，降低了风电的不可预测性和波动性。图表1：典型风电日出力曲线情况图表2：典型光伏日出力曲线情况图表3：我国四个季节典型日负荷曲线图表4：高比例新能源下的调节性电源负荷曲线1.1 风电相对光伏具备低成本优势 ：更低的系统成本带来更高电价 3资料来源：兰木达电力现货公众号，华源证券研究所•从2024年以来典型月份各地现货市场的价格来看，几乎所有月份、所有试点省份，风电均价都高于光伏。以甘肃、蒙西为例，现货市场分时价格曲线与理论上的“鸭形曲线”基本一致，中午价格较低，而傍晚和夜间价格较高，与光伏出力刚好相反•直接原因是风电出力曲线更平滑，有更多的出力落在高电价时段，而更根本的原因，是风电的全社会综合成本低•市场化条件下，理论上终端消费者会为同质化商品（稳定电源）支付相同的价格，风电的调峰压力小，因此付出的成本低。只不过由于产业链分工，新能源的调峰成本并没有体现在风电光伏的利润表中，而是直接扣减了电价•但是如同劣质土地的最低收益率要求支撑了优质土地的超额收益一样，在现货市场中，光伏的可调节性最差，因此是最后的出清电源；光伏生存与发展需要的最低收益率，保障了现货市场中平均价格的下限，进而支撑了风电更高的收益率•社会对电力是刚性需求，光伏和风电的发电特性导致一个结果：无论光伏成本有多低，风电都能在光伏发不了电的时段赚回应有的收益1.1 风电相对光伏的竞争优势：更低的系统成本带来更高电价 4图表5：三省2023年3月—2024年12月电力现货价格（元/MWh，自上而下为山西、山东、甘肃）0 50 100 150 200 250 300 350 400 2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月0 50 100 150 200 250 300 350 2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月风电均价光伏均价燃煤标杆电价资料来源：CWEA，金风科技公告，华源证券研究所1.2 整机盈利能力进入历史低点 后续有望触底反弹 5•近年来整机利润下滑的主要原因：快速大型化。一种观点认为，风电整机价格反弹，主要由于央企响应国家号召反内卷以及整机厂签署行业自律协议，导致招标价格企稳回升。这些因素固然重要，但我们认为风电快速大型化是整机环节盈利能力承压的核心因素。2014—2020年，我国陆上风机平均单机容量从1.8MW提升至2.6MW，6年提升0.8MW。而到2023年提升至5.4MW，3年提升2.8MW，速度明显高于此前。而从2024年以来，风电大型化速度呈现出明显的放缓趋势，故整机环节盈利能力或有触底反弹的可能。3.93.63.83.73.84.24.95.67.49.6101.81.81.92.12.12.42.63.14.35.45.90 2 4 6 8 10 12 20142015201620172018201920202021202220232024全国平均—海上全国平均—陆上0%5%10%15%20%25%30%35%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图表6：2014—2024年我国陆上和海上风机平均单机容量（MW）图表7：2007—2024年金风科技整机业务毛利率资料来源：许继电气公司公告，CWEA，华源证券研究所1.2 整机盈利能力进入历史低点 后续有望触底反弹 6•什么快速大型化会导致利润率走低•风机快速大型化导致新产品的推出周期大幅变短。2017年新增