2020年通胀形势展望：结构性通胀何去何从？

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 结构性通胀何去何从？ —2020 年通胀形势展望 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn CPI&PPI 南华工业品指数 相关报告 1．《识时知务 静待花开—2020 年国内宏观经济展望》 2．《经济下行压力尚存 疏通机制甚于放水—2019 年中期国内宏观经济展望》 3．《CPI 仍有上升可能 PPI 短周期回暖—11月通胀数据点评》 2019 年 12 月 27 日 内容提要： 2019 年，CPI 与 PPI 的分化持续加大，结构性通胀特征明显，突出表现为 CPI 强势与 PPI 弱势、食品价格强势与非食品价格弱势、肉类价格（尤其是猪肉价格）强势与其他食品价格弱势并存。猪肉价格超预期上涨以及猪肉权重大幅提升共同推动 CPI 同比增速呈跳升走势，PPI 则受需求偏弱及基数效应影响连续 4 个月负增长。 2020 年结构性通胀或将延续。CPI 方面，最大不确定性仍是肉类（尤其是猪肉）价格走势，虽然国家在供给端多点发力，但猪肉供需缺口短期仍难以有效弥补，预计 2020 年上半年猪肉价格仍将维持高位，推动 CPI 破5 且上半年维持在 4%以上。PPI 方面，短期逆周期调节力度加大、基数等因素或推动其上涨，但需求温和而非强力扩张仍在一定程度上抑制其上行，2020 年可能在0 左右徘徊。虽然结构性通胀特征明显，拉动 CPI 的主要贡献来自肉类，但是通胀预期的扩散与强化是需要警惕的。此外，GDP 平减指数回升与企业业绩修复等情况都值得重点关注。 通胀预期有所升温但总体保持稳定。目前市场部分机构对 2020 年 CPI 的担忧主要在于猪肉价格超预期上涨仍将拉动 CPI 上行，不过 Wind 一致预期 2020 年 CPI同比上涨 3.3%，预测区间为 2.5-3.9%。此外，央行发布的四季度城镇储户问卷调查报告显示，居民对未来物价上涨的预期有所升温但总体保持稳定。 风险提示：食品价格超预期，经济增速超预期下行，美元宽松节奏过快，地缘政治升温，海外黑天鹅风险。 ‐10‐505100123452012‐112013‐052013‐112014‐052014‐112015‐052015‐112016‐052016‐112017‐052017‐112018‐052018‐112019‐052019‐11%%CPI:同比PPI:同比(右轴)1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,40015‐01‐0115‐05‐2115‐10‐0816‐02‐2516‐07‐1416‐12‐0117‐04‐2017‐09‐0718‐01‐2518‐06‐1418‐11‐0119‐03‐2119‐08‐0819‐12‐26南华工业品指数 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 25 目录 一、2019 年结构性通胀特征明显 .................................................................................................... 3 1、CPI 强势上涨但 PPI 相对较弱 ............................................................................................................ 3 2、CPI 食品价格大涨但非食品价格稳中趋降 ....................................................................................... 5 3、肉类价格大涨而其他食品价格相对稳定 ......................................................................................... 6 二、2020 年通胀形势判断 ................................................................................................................ 8 1、CPI 高位徘徊 ....................................................................................................................................... 8 2、PPI 小幅改善 ..................................................................................................................................... 15  图表目录 图 1：2018 年下半年以来 CPI-PPI 加速上升 ................................................................................. 4 图 2：2019 年下半年新增因素主导 CPI 上涨 ................................................................................ 4 图 3：2019 年大宗商品均值环比表现偏弱 .................................................................................... 4 图 4：高基数与弱需求拖累 2019 年大宗商品同比走势 ............................................................... 4 图 5：近 2 年 PPIRM 趋于回落 ....................................................................................................... 5 图 6：农副产品与建筑类等原材料景气度较高 ..................................................................