存款搬家系列报告(一)：居民存款能否成为牛市推动力？

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 08 月 06 日 居民存款能否成为牛市推动力？ ——存款搬家系列报告（一） 核心观点 2022 年 9 月开启本轮存款利率调降，2023 年后居民存款和企业存款同比增速下行，但非银存款增速的抬升更多缘于禁止手工补息导致的企业存款下行，当前散户搬家特征尚不明显。对应尚未搬家的散户资金，我们预计 2020 年至今居民超额储蓄体量约 4.25万亿，目前因居民风险偏好并未根本性改善、替代投资渠道吸引力不足、提前还贷等因素影响，居民存款搬家尚未形成明显趋势。但在存款吸引力下行、资产荒尚未缓解、以及“活跃资本市场”政策等共同驱动下，资本市场或将成为核心外溢方向。一方面，存款搬家将直接扩大股市资金池，提升交易活跃度与股价弹性；另一方面，股市上涨后的赚钱效应也将进一步吸引个人投资者入市，在此过程中“信息杠杆”或将发挥放大器作用，在牛市行情开启时对居民资金入市形成助推器作用，进一步强化市场行情持续性。 ❑ 散户：当前存款搬家特征尚不明显，预计 2020 年至今居民超额储蓄体量为 4.25万亿，需重点关注 本轮存款利率调降始于 2022 年 9 月，2023 年后居民存款和企业存款同比增速步入下行通道，而非银存款同比增速抬升，我们认为本轮非银存款增速的变化主要缘于 2024 年 4 月禁止手工补息，该政策对企业存款冲击更大，导致企业活期存款大规模流出至银行理财，期间虽然居民存款增速也在稳步下行，但更多受居民风险偏好降低、替代投资渠道吸引力不足、提前还贷等因素影响，居民存款搬家特征尚不明显。 我们以 2018-2019 年储蓄存款各月环比增速的均值推算假设情形下 2020-2022 年的存款余额，预计 2020 年以来居民储蓄意愿提高所积累的超额储蓄体量约为4.25 万亿。其中，2020、2021、2022、2023、2024、2025（截至 6 月）分别积累超额储蓄+1.21 万亿、-1.44 万亿、+5.09 万亿、+2.32 万亿、-1.85 万亿、-1.07 万亿。值得注意的是，2020 年以来居民超额储蓄体量可观，居民储蓄搬家与否与去向将对各类资产价格施加重要影响，我们将在后续存款搬家系列报告予以详细分析。 ❑ 保险：年初政策落地加速险资入市，险资抱团催生本轮银行股牛市 保险资金长钱入市顶层设计持续推进，为保险资金持续稳健加大对 A 股市场的中长期配置奠定了制度基础。“大型国有企业新增保费 30%投资 A 股”等量化目标，并分批次启动长期股票投资试点，推动形成可持续的权益配置动力，并强化各类中长期资金的配套政策和考核机制。在新“国九条”等顶层设计推动下，相关政策将通过跨部委协同持续深化，助力险资从“短钱”转向“长钱”，为资本市场提供稳定、长期的增量资金支撑。政策组合拳作用下，2025 年上半年保险资金加速入市，险资成为本轮股市上涨的核心驱动。结构上，保险资金属性与银行股特性高度契合，银行板块成为保险资金配置的重点。 我们以 5 家大型国有保险公司作为统计对象（中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险），将 2024 年作为基数，分别从总保费、寿险总保费、新单保费、业务净现金流进行测算，预计 2025 年增量资金约为 4000-9000 亿，其中总保费口径下计算得出的体量最大，有望为 A 股带来近万亿（9181 亿元）增量资金。 ❑ 私募：本轮增量资金的重要支撑，结构上向小微盘倾斜 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 分析师：费瑾 执业证书号：S1230524070007 feijin@stocke.com.cn 研究助理：王瑞明 wangruiming@stocke.com.cn 相关报告 1 《7 月经济前瞻：内生动能待修复》 2025.08.03 2 《经济周周看：本周经济景气度总体平稳》 2025.08.03 3 《恢复征收国债等利息增值税影响趋于中性》 2025.08.01 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2025 年年初以来，私募机构风险偏好提升，私募资金面已从此前的被动收缩转向温和扩张，叠加高仓位与乐观情绪，显示私募资金正成为本轮增量资金的重要支撑。其一，私募管理规模方面，过去九年私募证券投资基金的资产管理规模经历了“去杠杆冲击——缓慢修复——疫后扩张——监管收紧调整——再度企稳回升”的循环；其二，投资业绩方面，2025 年以来华润信托私募多头指数维持强于沪深 300 的超额表现，反映私募机构风险偏好提升，仓位上升与行业配置调整共同推动指数较好表现。其三，仓位与情绪层面，私募排排网的细分数据显示，乐观策略基金的持仓比例在 2025 年再度升至 70%附近，百亿级别头部私募的仓位指数自 2024 年底的 70% 一路抬升至 80% 以上，大型机构表现出明显增配行为，往往对边际资金流向具有风向标意义。结构上，私募基金管理规模向小微盘倾斜，2025 年年初至 6 月底，中证 1000 指数和沪深 300 指数涨幅分别为 9.6%、3.0%，中证 1000 指数表现更为强劲，明显跑赢沪深 300。 ❑ 公募：稳步增长，增量主要源自被动型基金 2024 年下半年以来，公募基金增量主要来自于被动型基金，被动权益基金和被动股票基金自 2024 年下半年起，规模出现明显增长，资金整体涌入力度高于主动型基金。ETF 基金活跃度提升，自 2024 年三季度以来 ETF 资产规模迅速扩大，成为股市重要稳定器。 对比美国 ETF 市场，截至 2025 年 7 月，我国股票型 ETF 仅占全 A 总市值的2.9%，未来仍有较大发展空间，按照近两年我国 ETF 扩张速度（2023-2024 年ETF 年度平均发行规模约万亿），预计未来 5 年我国股票型 ETF 规模有望增至 8万亿。 ❑ 外资：规模较小，但结构性杠杆效应显著 投资 A 股的外资主要包括陆股通（北向资金）、QFII/RQFII、外资私募等，截至2025 年 Q1，外资总计持股市值达到 2.36 万亿，占全 A 总市值比例为 2.36%。外资资金流入 A 股的重要渠道是北向资金，我们复盘北向资金净买入数据，2018-2021 年北向资金分别流入 2942、3517、2089、4322 亿元，未来随着我国权益市场赚钱效应持续提升，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，北向资金有望重新流入市场，年度外资层面增量资金有望达到千亿级别。 ❑ 类平准基金：股市稳定器，未来仍有提升空间 截至 2025Q1 类平准基金相关机构持股总市值达到 3.9 万亿元，占 A 股总市值约3.9%，类平准基金相关机构持股市值较多的行业主要集中于银行（2.9 万亿）。随着汇金和证金的合并管理完成