白电行业资金面研究专题：牛市思维看白电

2025年8月6日牛市思维看白电——白电资金面研究专题行业评级：看好分析师张云添邮箱zhangyuntian@stocke.com.cn证书编号S1230524020006分析师芦家宁邮箱lujianing@stocke.com.cn证书编号S12305250300030000 当前位置怎么看白电估值？当前白电龙头的估值处于2010年以来的偏低位置，今年以来沪深300的估值在上移，但白电的估值在下降。牛市背景下我们认为白电存在着高切低的补涨机会。尽管行业短期的景气度边际有所回落，但增长的久期和长期增长空间并没有被动摇。另外分红率有望提升+国债利率的下行可能会支撑白电的估值阶段性回升。 上一轮A股牛市中白电的表现如何？2024.3.12-2015.6.12牛市期间三大白电龙头的累计涨幅确实跑输沪深300和上证指数；但在指数快速上行阶段白电龙头能跑出超额。和现在一样，14Q2-15H1的牛市期间白电也面临着景气度下行，且直到2015年底才正式进入需求底部，但估值的触底反弹在2014年11月就已经开始，始于美的集团的估值下降至和沪深300的估值持平之时，因此估值回归主要由资金面因素驱动，而非基本面触底信号。因此我们认为在牛市思维下应该考虑资金面情况，而非完全出于基本面情况定价。我们认为考虑到三大白电龙头多轮改革持续降低渠道库存，2026年在国补退坡背景下对白电出货量的影响应该好于2015年。而资金面来看，当前美的集团的PE-TTM已经开始低于沪深300的估值。 提升估值的资金从何而来？1）公募新规可能加强公募基金对于白电的偏好。公募基金在白电龙头的持股中占比10%以上，其中有5%-6%为被动指数基金，其余为主动权益和增强指数等。 《推动公募基金高质量发展行动方案》强化业绩比较基准的约束作用、基金公司收入报酬与投资者回报绑定，并提升对于三年以上中长期业绩的考核比重，有助于提升公募主动权益基金对于在主流业绩比较基准中权重占比较高、中长期收益佳、且波动性相对较小的优质白电资产的偏好（白电是少数在3/5/10年维度都有超额收益的赛道）；并继续提升偏离度低的被动型基金规模。而当前最主要的比较基准为沪深300，相较于白电龙头在沪深300的权重，主动权益基金对白电的配置比例还有很高提升空间；另一方面，作为沪深300和A500权重股，白电将持续受益于被动指数流入的大势；且伴随白电分红水平的继续提升，美的集团等也有可能被纳入更多红利指数，享受新的被动资金增量。2）当前白电股息率有吸引力，险资配置白电也具备性价比。证监会力争大型国有保险公司从2025年开始，每年新增保费的30%用于投资A股。险资虽然更偏好银行、非银、交运等国央企占比高的赛道，但阶段性来看，当前白电对应的股息率（格力7%、美的5%）已经明显高于银行和非银板块，且我们认为股息率具有稳定性，未来业绩增长+分红比例双升有望继续提升股息率。同时白电ROE也明显高于银行。当前投资也具备性价比。 风险提示：行情波动风险；国际政治经济不确定性风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；数据统计和测算偏差风险当前怎么看白电估值01Partone30102030405060708090100美的集团格力电器海尔智家海信家电01014 白电是牛长熊短的赛道，中长期收益持续跑赢大市。2015.07.31-2025.07.31十年维度，美的集团、格力电器、海尔智家累计涨幅高达343%、234%、178%，而同期沪深300、上证指数累计涨幅则为-2%、+7%。白电中长期有超额收益。 估值是影响白电股价的重要因素。过去10年白电龙头业绩总体保持稳健增长，而估值的变化影响了股价的波动。我们认为，白电估值的变化主要来自于需求中枢、内销格局变化、外销市场开拓等中长期变量和逻辑变化，而并非始终与当期业绩同向变动。美的集团2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2024A股价涨幅103%-32%62%74%-24%-28%44%归母净利润涨幅18%17%20%12%5%3%14%估值贡献85%-49%43%61%-28%-31%29%格力电器2017A2018A2019A2021A2024A股价涨幅86%-18%92%-36%50%归母净利润涨幅45%17%-6%4%11%估值贡献41%-35%97%-40%39%海尔智家2017A2018A2019A2020A2024A股价涨幅94%-25%44%53%40%归母净利润涨幅37%8%10%8%13%估值贡献57%-33%34%45%27%表：选取2017年来涨跌幅波动30%以上的年份，估值变化明显影响白电股价图：股价表现来看，白电行业牛长熊短资料来源：Wind，浙商证券研究所21Q1-22Q4：宏观经济影响下系统性的需求走弱和估值下杀18Q3-18Q4：阶段性的价格竞争和需求走弱01015 当前白电龙头的估值处于2010年以来的偏低位置，今年以来沪深300的估值在上移，但白电的估值在下降。截至2025年7月29日，美的集团、格力电器、海尔智家的PE-TTM分别在2010年以来的29%、13%、24%分位，处于较低位置；而沪深300的估值分位数高达67%，处于较高位置。年初以来沪深300PE-TTM从12.6X提升至13.2X，而三大白电龙头的估值从15.3X、8.4X、14.2X下调至12.8X、7.6X、12.0X。即便不考虑白电的价值重估，在A股升势不变的大趋势下，我们认为白电也存在着高切低的补涨机会。0510152025303540美的集团格力电器海尔智家沪深300图：PE-TTM来看，白电当前估值处于历史偏低位置；年初以来白电估值下行，而沪深300估值上升资料来源：Wind，浙商证券研究所0102030405060708090100美的集团格力电器如何提升估值如何提升估值1：长期的：长期的g————提升增长久期和远期增速提升增长久期和远期增速01016 白电是和时间做朋友的赛道，在定价体系中，增长久期和中长期增速的权重更高。白电渗透率高、替换周期长，品牌壁垒高，格局相对稳定，是一个变化慢的行业；而一旦白电发生格局变化、需求中枢变化，同样能维持较长时间；因此，白电定价中更为重视增长的久期以及中长期增速。这也是为什么格力美的历史增速不快，但在国内龙头地位的确立阶段，股价却有10-20X涨幅；同理，美的历年业绩增速并不绝对快于格力和海尔，但持续享有比格力、海尔更高的估值，也来自于其在传统家电领域龙头地位的稳固、海外的成长以及B端的拓展，提升了其中长期的增长久期和增速。定价公式中：长期自由现金流、增长的久期更为重要需求的提升、竞争格局的优化带来了更强的增长久期和中长期增速预期，驱动了股价长牛05010015020020132014201520162017201820192020202120222023中国:城镇居民平均每百户耐用消费品拥有量:空调器（台)中国:农村居民平均每百户年末耐用消费品拥有量:空调（台）实现对格力的份额超越、多元化布局显效资料来源：Wind，浙商证券研究所白电行业短期的景气度边际有所回落，但长期的白电行业短期的景气度边际有所回落，但长期的g没有被动摇没有被动摇01