美国经济研究：美国经济成色究竟如何？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美国经济研究 美国经济成色究竟如何？ 2025 年 08 月 06 日 ➢ 关税给今年的宏观研究添了很多麻烦，这让“美国经济真的能完全摆脱关税和高利率的影响平稳‘着陆’？”这个困扰了大家多年的问题更加难以回答。 ➢ 从美国二季度 GDP 中我们可以窥探到部分答案，面对超预期回升的经济增速，市场的反应并未如预想的一致乐观，这里面的原因除了有非农数据的“当头一棒”，也有经济减速换挡的蛛丝马迹。细究结构来看，这份数据体现了贸易“噪音”下的虚假“繁荣”，而非经济动能的真实体现。进口骤降与库存调整的短期效应掩盖了内需疲软、投资放缓和通胀压力积压等诸多结构性矛盾。当前来看，美国国内经济需求已经难言乐观，消费和投资都存在明显退坡的风险。 ➢ 通过二季度 GDP 数据，我们来剖析下这幅“虚实交织”的美国经济图景： ➢ 外需方面，二季度进口回落对 GDP 的贡献超过了 GDP 增速本身，扣除进口后 GDP 环比折年率仅为-2.2%。特朗普关税政策导致企业反复调整库存和进口策略，形成“一季度抢进口、二季度去库存”的异常波动。有意思的是七月港口又再次繁忙起来，因为相比 8 月 1 日后最低 15%的关税水平，暂缓阶段被征收约 10%对等关税的货物在价格上都显得有吸引力。 ➢ 内需方面，美国经济增长可能并不如表面上的“光鲜亮丽”。虽然二季度消费支出存在正增长，但从增长中枢来看，今年以来消费支出对 GDP 的拉动已经明显“下台阶”，这其中受到消费者信心低迷、收入下行、财富效应减弱等影响。结构上，商品消费改善明显，尤其是以汽车为主的耐用品消费（除了关税，这中间也有电车停补贴钱抢购的原因），而服务业消费偏缓慢。 ➢ 相比消费，投资端面临的风险可能更为严峻。二季度国内私人投资环比折年率骤降，近 20 年来仅次于金融危机和疫情期间。当然其中有库存回落的影响，但如果我们只考虑非住宅投资中的建筑分项，其同样面临巨大回撤（环比折年率降至-10.3%）。 ➢ 这进一步印证了我们在报告《二季度美国的流动性挑战》中的观点，企业投资放缓的核心原因在于其面临的债务置换压力。由于美国多数企业在 2020 年Q2-2022 年 Q1 发了大量低利率债，现在这些债务逐步到期（2025～2027 年）。但由于当前高利率的影响，企业要么选择不再续借，要么被迫用更高利率发债，不得不承受较高的融资成本，这对投资意愿会有明显抑制作用。根据地区联储调查，当前制造业企业未来资本开支预期中枢已经明显下行。 ➢ 最后，地产投资也是当前经济复苏的核心拖累因素之一。高利率环境持续抑制居民购房需求，融资成本高企叠加成屋库存积压，进一步压制地产商补库与投资意愿。而如此高的利率只是小幅的降息其实对所谓“利率敏感”性行业的刺激预计着实有限。 ➢ 展望三季度，我们认为经济下行的风险在加大。如果剔除进口和库存两项来看，近两个季度 GDP 环比折年率的均值仅维持在 1.3%附近，相较于去年 3%以上的增长中枢已经明显下移。我们倾向于认为，因为货币和财政明显乏力，三季度以后，经济下行的风险将会继续累积，这也意味着 1.3%左右的经济增速可能已经是后续经济增长的上限了。 ➢ 风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 林彦 执业证书： S0100525030001 邮箱： linyan@mszq.com 研究助理 武朔 执业证书： S0100125070003 邮箱： wushuo@mszq.com 相关研究 1.海外市场追踪：非农骤降的市场信号-2025/08/02 2.2025 年 7 月 PMI 点评：7 月 PMI 的不寻常-2025/07/31 3.2025 年 7 月政治局会议点评：政治局会议的破题信号-2025/07/30 4.美联储政策观察：7 月议息：看点是联储内部分歧-2025/07/30 5.美国经济研究：捉摸不透的需求（一）：“外强中干”的美国消费？-2025/07/27 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 二季度经济增长：进口退坡下的复苏“幻觉” .......................................................................................................... 3 2 展望三季度：美国经济增长难言乐观 ..................................................................................................................... 10 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 关税给今年的宏观研究添了很多麻烦，这让“美国经济真的能完全摆脱关税和高利率的影响平稳‘着陆’？”这个困扰了大家多年的问题更加难以回答。 美国二季度的经济数据和数家科技巨头的公司的财报看似光鲜，却掩盖了这背后“狭窄的繁荣”和“广谱的放缓”的巨大矛盾。究竟少数群体的资本盛宴能否“涓滴”到更多群体上，还是说这种收益的获取在某种程度上就是以多数群体的利益为代价换来的。 从美国二季度 GDP 中我们可以窥探到部分答案，面对超预期回升的经济增速，市场的反应并未如预想的一致乐观，这里面的原因除了有非农数据的“当头一棒”，也有经济减速换挡的蛛丝马迹。细究结构来看，这份数据体现了贸易“噪音”下的虚假“繁荣”，而非经济动能的真实体现。进口骤降与库存调整的短期效应掩盖了内需疲软、投资放缓和通胀压力积压等诸多结构性矛盾。当前来看，美国国内经济需求已经难言乐观，消费和投资都存在明显退坡的风险。 1 二季度经济增长：进口退坡下的复苏“幻觉” 通过二季度 GDP 数据，我们来尝试剖析下这幅“虚实交织”的美国经济图景： 外需方面，二季度进口回落对 GDP 的贡献超过了