债市专题研究：关于征收增值税的六问六答

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 08 月 02 日 关于征收增值税的六问六答 ——债市专题研究 核心观点 长期角度看，国债等利息收入征收增值税可能会导致债市资金向信贷资产、红利等权益资产分流，以及结构上会导致利率债和金融债资金向信用债分流。短期交易层面，我们认为当前政策落地前后对债市或构成小幅利好。 ❑ Q1: 公募免税优势会被削弱吗？ 本次公告仅针对票息收入征收增值税，公募基金的所得税优势和资本利得增值税优势维持。由于银行自营适用增值税率明显高于资管产品，公告落地后，公募基金的税收优势反而会比原先更加显著，在公募基金简易计税和其他税收优势完全取缔前，银行自营等机构依然会有较强的委外需求，甚至不排除将更多的利率债和金融债诉求委托给公募基金投资。 ❑ Q2:各主要券种税后收益分别减少多少？ 从税后收益减少角度看，银行自营等法人机构涉及券种收益普遍减少 8-15bp，目前资管机构涉及券种收益普遍降低 4-7bp，理论上票息越高影响越大，按照同期限券种边际影响大小排序：二级债>普通商金债>政金债>国债>普通信用债。由于所得税占大头，增值税对实际税后收益影响也就在 5-15bp，对于各券种利率走势的趋势性影响相对较小。 ❑ Q3:短期及长期层面，利率走势会有何影响？ 第一，在增值税征收落地前，市场对于老券的抢筹可能带动存量债券利率下行；第二，还需考虑，国债等利息收入征收增值税是否会有其他配套政策出台，比如央行择机重启买卖国债；第三，非银广义资管受到的影响小于银行自营，银行资金可能通过委外的方式流向广义资管，尤其是公募基金，而基金行为模式上相对更加激进，可能还会带动资金流向长端和超长端利率债；第四，受影响债券资产税收收益多数降低 5-15bp，负面影响量级上其实不大。 ❑ Q4:国债新老券利差变动怎么看？ 国债等利息收入征收增值税对当前活跃券定价有短期抢筹的情绪面利好；但是考虑到后续一级定价可能根据二级收益率合理上浮，存量债券影响其实并不大；若后续活跃券切券，盘面上活跃券收益率可能一次性跃升。 ❑ Q5:国开债-国债利差变动怎么看？ 理论上利差变化很小，主要差异还是所得税差异，国债等利息收入征收增值税前后，机构投资国债和国开债的税率差异仍主要在于对于利息收入的所得税征收上，也即理论差异还是 25%。由于机构持仓结构的差异会对总体税率的差异有影响，由于政金债的非法人产品持仓更高，总体税收收益降低幅度可能小于国债。 ❑ Q6:信用利差变动怎么看？ 主要受信用风险和流动性风险决定，受税收影响较小。 ❑ 风险提示 关税政策超预期变化；国际局势超预期变化。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：沈聂萍 执业证书号：S1230524020005 shennieping@stocke.com.cn 相关报告 1 《胜率视角下的利率交易择时策略》 2025.07.31 2 《做多情绪有所下降》 2025.07.31 3 《如何看待债市波动加剧？》 2025.07.31 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 关于征收增值税的六问六答 ....................................................................................................................... 4 2 风险提示 ....................................................................................................................................................... 9 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 目前税收优惠政策文件罗列 ................................................................................................................................................ 4 图 2： 国债等债券利息收入征收增值税后债券税收结构变动 .................................................................................................... 5 图 3： 征收增值税后，主要券种的收益减少多少？ .................................................................................................................... 6 图 4： 分别对 10Y 国债和 30Y 国债收益率做敏感性分析 .......................................................................................................... 6 图 5： 10Y 国债新老券利差走势（以新券上市为 T 日） ............................................................................................................ 7 图 6： 10Y 国债新老券和非活券利差走势 .................................................................................................................................... 7 图 7： 8 月至 9 月上旬国债发行计划 ............................................................................................................................................. 7 图 8： 8 月 8 日，新发行地方债 .......................................................................................................................