锅圈(02517.HK)餐食零售领军品牌，万店业态行稳致远

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明食品饮料 | 食品加工港股|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师张东雪SAC：S1350525060001zhangdongxue@huayuanstock.com林若尧SAC：S1350525070002linruoyao@huayuanstock.com周翔SAC：S1350525070003zhouxiang@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 07 月 31 日收盘价（港元）3.67一年内最高/最低（港元）6.09/1.65总市值（百万港元）9,742.24流通市值（百万港元）9,742.24资产负债率（%）31.29资料来源：聚源数据锅圈(02517.HK)餐食零售领军品牌，万店业态行稳致远投资要点：时来天地皆同力，锅圈的成功复盘。锅圈是国内领先的在家火锅及烧烤食品供应商，并致力于为家庭消费者提供“好吃不贵”的在家吃饭解决方案。起初，公司通过切入火锅、烧烤这两个高标准化、高景气度品类，推出 2C 食材超市新业态；同时，成功抓住品类品牌上升期、居家场景增加以及下沉市场升级机遇，快速扩出万家门店。同时，公司加码供应链、自有品牌、数字化运营等内功建设，最终实现量利齐升、规模跃迁。截至 2024 年，公司营收规模达 64.7 亿元，2020-2024 年 CAGR 约 22%。他山之石，我国 C 端餐食产品市场空间广阔。公司定位是提供好吃不贵的居家餐食产品与服务；近年，伴随便捷性需求与性价比消费崛起，我国在家餐食产品市场快速增长，2022 年市场规模达 3673 亿元，2018-2022 年 CAGR 达 25.5%。参照日本同业发展，老龄化、家庭小型化以及特殊的经济环境均促进在家餐食产品市场扩张，尤其是性价比餐食解决方案，例如 1989-2006 年日本 C 端预制菜人均消费量实现翻倍。在家餐食产品需求多元，格局松散；公司万店规模、数字化、品牌化等优势凸显。当前我国在家餐食产品呈现出标准化低、丰富度高等特征；而需求多元、行业门槛不高导致供给分散。22 年我国在家餐食产品销售额 CR5 约 11.1%；其中，锅圈份额最高（约 3%）。聚焦竞争，公司通过整合供应链+万店规模+数字化运营等构筑产品性价比优势；以及品牌建设、会员运营体系、创新爆品等，持续强化门店业态竞争力。单店回升、开店扩张重塑增长势能，品类破圈&业态孵化打开空间。公司 80%以上的收入来源于向加盟商销售商品及服务，故加盟商单店销售与开店意愿将直接影响公司未来营收增速。尤其是开店层面，公司围绕市场层级、多元店型与区域扩张等规划未来 5 年新增一万家门店。我们预计公司万家门店中近 50%位于县级及以下市场，故乡镇店作为增长重要抓手，且考虑到我国约有 3.86 万个乡镇，未来开店空间广阔。此外，公司通过品类拓展与场景创新来改善同店销售，其中高频低客单化是重要方向。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 3.89/4.8/5.88 亿元，同比增速分别为 69%/23%/22%，当前股价对应的 PE 分别约 24/19/16 倍。参考相似业态公司蜜雪集团、万辰集团、绝味食品的 2025 年 PE 均值约为 27 倍，鉴于公司万店业态稀缺、基本面持续改善，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。食品安全问题、加盟门店管理问题、居民消费力复苏不及预期盈利预测与估值（人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）6099.586469.817334.088396.849559.97同比增长率（%）-15.07%6.17%13.36%14.49%13.85%归母净利润（百万元）239.64230.56388.84479.94587.8同比增长率（%）4.23%-3.79%68.65%23.43%22.47%每股收益（元/股）0.090.080.140.170.21ROE（%）7.35%7.33%11.66%12.56%13.32%市盈率（P/E）75.3220.9923.619.1215.61资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 08 月 01 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 17页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计在家餐食产品市场持续扩张，下沉市场门店渗透仍有空间，而公司作为业内龙头企业，可通过品类拓展（爆品套餐）、店型创新以及市场开发等，驱动单店回升以及门店扩张，预计未来收入仍可实现双位数增速。我们预计 2025-2027 年公司收入分别达 73/84/96亿元，分别同比+13%/+14%/+14%。利润端来看，考虑到公司整体业态稳定，且伴随规模爬坡，自产率提升，公司毛利率、费用率有望进一步优化，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 3.89/4.8/5.88 亿元，同比增速分别为 69%/23%/22%，当前股价对应的 PE 分别约 24/19/16 倍。参考相似业态公司蜜雪集团、万辰集团、绝味食品的 2025 年 PE 均值约为 27 倍，鉴于公司万店业态稀缺、基本面持续改善；首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设近年公司通过品类拓展（爆品套餐、营销活动）、店型创新（新乡镇店、24H 无人零售）等持续吸引客流，带动单店销售额回升，故预计 2025-2027 年单店营收分别同比+4%/+2%/+2%。伴随单店 GMV 提升、加盟商信心增强，公司围绕市场层级、区域扩张以及店型创新等规划未来 5 年新增一万家门店，其中下沉市场持续拓展乡镇店或将作为开店增长的重要抓手，故预计 2025-2027 年净开店数分别为 1000/1400/1500 家。投资逻辑要点公司万店近场业态具备一定稀缺性，尤其公司注重修炼“内功”，门店成功穿越 2023-2024年需求周期，业态稳定性或已得到验证；公司通过品类拓展（如爆品套餐）、店型创新等带动单店回升，重启开店扩张趋势，整体基本面改善显著；伴随规模爬坡，自产率提升有望驱动盈利能力向上。核心风险提示食品安全问题，加盟门店管理问题，居民消费力复苏不及预期。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 17页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 深耕在家餐食解决方案，上下游全方位发展................................................................ 51.1. 聚焦火锅食材，万店业态卡位 2C 预制餐食............................................................. 51.2. 产业一体化布局，规模盈利两手抓........................................................................... 72. 赛道成长空间广，锅圈业态竞争力强......................................................................