具备品牌资源优势，行业发展有望增厚公司业绩

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告纺织服饰 | 服装家纺非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人周宸宇zhouchenyu@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 08 月 08 日收盘价（元）14.04一 年 内 最 高 / 最 低（元）16.00/8.25总市值（百万元）2,212.53流通市值（百万元）1,834.36总股本（百万股）157.59资产负债率（%）44.99每股净资产（元/股）4.31资料来源：聚源数据三夫户外(002780.SZ)——具备品牌资源优势，行业发展有望增厚公司业绩投资要点：伴随户外市场蓬勃发展，中国内地高性能户外服饰行业增速有望加快。随近年户外风兴起，中国消费者社交着装正面临调整，高性能户外服饰的应用场景从户外活动向日常延伸，推动户外服饰行业快速发展。据伯希和招股书及弗若斯特沙利文，2024年中国内地高性能户外服饰行业市场规模为 1027 亿元，2019-2024 年 CAGR 为13.8%，预计 2024-2029 年 CAGR 升至 16.0%，行业增速有望加快。中国户外行业近年景气度较高，推动公司收入及利润整体呈改善趋势。公司专注于户外产品研发、户外品牌运营、户外用品零售及户外服务等业务，在近年完成组织架构调整后，依托 X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI 等品牌不断发展。25Q1 公司营收/毛利分别为 1.94 亿元/1.16 亿元，同比分别+14.52%/+20.60%；2019-2024 年公司营收/毛利 CAGR 分别为 14.75%/18.50%，整体呈增长趋势。25Q1 公司毛利率较2019 年增长 11.34pct 至 59.58%，自 2020 年后持续改善。深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC 事 业 部 、 HOUDINI+CRISPI 事 业 部 、 LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER 品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌 X-BIONIC 有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别 0.46 亿元/0.68 亿元/0.85 亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。我们选择与公司同属户外运动品赛道的牧高笛及探路者为可比公司。根据我们的盈利预测，考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）8468001,0281,2791,509同比增长率（%）50.51%-5.45%28.51%24.33%18.05%归母净利润（百万元）37-21466885同比增长率（%）210.11%-158.83%314.98%48.00%24.10%每股收益（元/股）0.23-0.140.290.430.54ROE（%）5.30%-3.22%6.48%8.75%9.79%市盈率（P/E）60.56-102.9447.8832.3526.07资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 08 月 10 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 17页投资案件投资评级与估值公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC 有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别 0.46 亿元/0.68 亿元/0.85 亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。我们选择与公司同属户外运动品赛道的牧高笛及探路者为可比公司。根据我们的盈利预测，考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设1）销售费用率，公司多个品牌于近年开启市场拓展，开店及品宣等费用预期仍相对较高，但伴随公司营收快速增长，相关费率有望逐步改善，因此预计 2025-2027公司销售费用率分别为 30.60%、30.40%、30.30%；2）管理费用率，公司近年持续通过升级平台等多种方式提升运营效率，管理费用率有望逐步下行，因此预计 2025-2027 管理费用率分别为 10.00%、9.90%、9.90%投资逻辑要点1）公司头部户外品牌资源丰厚，夯实专业户外零售商的消费者心智；2）近年商场及标杆店增多，品牌形象持续快速提升；3）会员体系完备，会员销售占比持续提升。核心风险提示零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 17页内容目录1. 行业端：中国户外市场蓬勃发展，运动装备需求快速增长.......................................... 52. 公司端：深耕户外产业二十余载，品牌资源及运营模式护城河深厚............................82.1. 业绩回顾：公司伴随中国户外产业发展不断升级，近年营业收入持续增长............. 82.2. 竞争优势：优质户外品牌资源丰厚，高端专业店铺形象赢得消费者心智...............103. 盈利预测与评级.......................................................................................................... 133.1. 核心假设与盈利预测............................................................................................... 133.2. 首次覆盖给予“买入”评级........................................................................................ 144. 风险提示...