【债券分析】保险预定利率下调历史回溯及债市影响展望

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券分析 2025 年 08 月 06 日 【债券分析】 保险预定利率下调历史回溯及债市影响展望 ❖ 7 月 25 日，中国保险行业协会公布最新一期普通型人身保险产品预定利率研究值为 1.99%，触发预定利率动态调整机制。本次调整后，普通型保险产品预定利率最高值为 2.0%，分红型保险产品预定利率最高值为 1.75%，万能型保险产品最低保证利率最高值为 1.0%。本次预定利率下调时间及幅度基本符合市场预期，保险公司负债端成本压力有所缓释，或打开保险后续配债空间。 ❖ 人身保险产品预定利率调整历史回溯 第一阶段：1999-2013 年，跟随央行连续七次降息，1999 年保险产品预定利率上限从最高的 10%大幅下降至 2.5%，并维持至 2013 年。 第二阶段：2013 年-2019 年，人身险费率市场化改革背景下，预定利率上限打开，升至 3.5%。 第三阶段：2019 年-2024 年，预定利率阶梯式回落至 2.5%。 第四阶段：2025 年至今，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。 ❖ 近年保险预定利率下调对债市影响复盘 以 2023 年和 2024 年两轮保险产品预定利率下调为例，研究预定利率下调对保费收入、保险配债行为及债市表现的影响。 1、保费收入：“炒停售”带来保费收入超季节性增长 在保险产品预定利率下调正式发文之前以及发文后的新老保险产品切换过渡期，均出现消费者抢购较高预定利率保险产品的情况。2024 年“炒停售”的窗口期相较 2023 年大大缩短，保费收入超季节性增长更加集中。 2、保险配债行为：保险配债规模随保费收入出现超季节性增长 2023 和 2024 年 8-9 月保险配债规模出现明显的超季节性增长。从配置品种看，地方债始终是保险主要增配品种，2024 年 8-9 月相较 2023 年同期，保险增加了对国债和同业存单的配置，减少了对银行二永债的配置。 3、债市表现：保险集中超配引起长端国债和地方债品种利差压缩 （1）2023 年 8-9 月保险主要增配 20-30y 地方债，二级现券净买入规模增加的同时，30y 地方债与 30y 国债之间的利差从 13.58BP 压缩至 6.89BP。（2）2024年 8-9 月保险主要增配 20-30y 国债和 20-30y 地方债，期间内保险对 20-30y 国债的二级净买入量达到 2023 年至今最高，30-10y 国债利差压缩明显，从23.69BP 降至 10.19BP。30y 地方债与 30y 国债之间的利差则被动走阔。 ❖ 2025 年保险资产配置新变化 今年保险负债端保费收入增速大幅下降，但保险资金运用余额持续高增，保险配置需求仍较强。大类资产配置方面，债券对保险机构而言仍是较优选择。 ❖ 本次预定利率下调的债市影响展望 1、本次预定利率下调带来的保费收入超季节性增长效果或不如前两轮下调。本次调降需在 8 月底完成切换，保费收入“炒停售”时间也仅剩不到一个月，考虑到本次普通型保险产品预定利率上限从 2.5%下调至 2%，对消费者的刺激效果或不如 2023、2024 年。 2、就资产端而言，当前 30y 地方债性价比高于 30y 国债，或为保险主要配置选择，本次预定利率下调对超长国债利差压缩的带动作用或相对有限。随着利率中枢下行，地方债相较国债的配置性价比愈发凸显，一方面，10y 以上地方债较国债利差今年以来在 5-30BP 区间波动，当前利差在 14BP 左右，尤其 30y地方债品种今年较 30y 国债的利差处于 2022 年至今高位，具有明显收益优势。另一方面，保险有刚性负债成本，简单假设以 2%作为成本线，长端国债收益率已难以满足保险负债成本要求，或影响保险配置意愿。 ❖ 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：王紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】2025H1 信用债复盘：票息价值回归与信用 ETF 的兴起》 2025-07-03 《【华创固收】2025H1 可转债复盘：一波三折，强势表现》 2025-07-03 《【华创固收】2025H1 美债复盘：关税主导下的“滞”、“胀”切换》 2025-07-02 《【华创固收】2025H1 利率债复盘：债市进入低位震荡期》 2025-07-02 《【华创固收】关税豁免期临近到期，关注贸易格局演变——6 月海外月度观察》 2025-06-27 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 人身保险产品预定利率的定义及调整历史回溯 ........................................................... 4 （一） 什么是人身保险产品预定利率？ ....................................................................... 4 （二） 保险产品预定利率历史调整回溯 ....................................................................... 4 二、 近年保险预定利率下调对债市影响复盘 ....................................................................... 5 （一） 保费收入：“炒停售”带来保费收入超季节性增长 ......................................... 5 （二） 保险配债行为：保险配债规模随保费收入出现超季节性增长........................ 6 （三） 债市表现：保险集中超配引起长端国债和地方债品种利差压缩 .................... 8 三、 2025 年保险资产配置新变化 .......................................................................................... 9 四、 本次预定利率下调的债市影响展望 ............................................................................. 11 五、 风险提示 ......................................................................................................................... 12 债券分析 证监会