基础化工行业研究：粘胶短纤：供给格局持续优化，“低库存+高开工”背景下行业景气度有望修复

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 供给侧：“新增产能受限+落后产能出清”，行业集中度持续提升  国内粘胶短纤大规模扩产期已过，近三年产能逐年下降。根据卓创资讯数据，2014 年以来国内粘胶短纤产能在2020-2021 年达峰，产能由 345 万吨增长至 530 万吨，2022 年以来国内粘胶短纤产能逐年下降，截至 2024 年国内粘胶短纤产能约为 481.5 万吨，相较于 2020-2021 年峰值下降约 48.5 万吨，降幅约为 9%。  政策端严格限制能耗指标，部分产能逐步出清。由于粘胶短纤生产过程需要消耗较多的水电，且会产生 CS2 等污染物，因此政策方面从 2017 年开始先后发布相关政策文件，主要从粘胶短纤的产能、能耗标准和污染物处理三个层面对于现有产能与改扩建产能提出明确要求，2017 年起国内部分粘胶短纤产能陆续退出，根据百川盈孚数据，2017 年以来国内粘胶短纤累计退出产能 55.5 万吨。  行业格局持续优化，头部企业规模优势凸显。根据卓创资讯数据，2014 年粘胶短纤行业 CR3 仅为 27%，而 2024年已经上升至 72%的较高水平。根据卓创资讯与相关公司公告数据，目前国内粘胶短纤总产能为 481.5 万吨，产能规模前三位的企业分别为赛得利（180 万吨/占 37%）、中泰化学（88 万吨/占 18%）、三友化工（80 万吨/占 17%）。 需求侧：表观消费量稳健增长，“高开工+低库存”下景气度有望提升  根据卓创资讯数据，2014-2024 年国内粘胶短纤表观消费量由 293 万吨增长至 423 万吨，年均复合增长率约为 4%；2024 年粘胶短纤下游需求结构中人棉纱占比 55%，T/RC/RN/R 等占比 26%，无纺布占比 18%，其中无纺布占比相较于 2015 年提升 15%。  从库存和开工角度，根据卓创资讯数据，截至 7 月底国内粘胶短纤库存天数约为 7.5 天，处于历史相对较低位置；同时 7 月中旬以来国内粘胶短纤行业开工率维持在 85%的较高水平，“低库存+高开工”叠加下游即将进入需求旺季，粘胶短纤价格有望上行。  根据中储棉信息中心发布的中国棉花市场 7 月月报，据国家棉花市场监测系统数据，截至 7 月 24 日，2024/25年度国内棉花销售率为 96.5%，同比提高 7.6 个百分点，较过去四年均值提高 8.2 个百分点。截至 6 月末全国棉花商业库存处于近七年最低水平，棉花-粘胶短纤价差逐步走扩，叠加下游需求进入传统旺季，或将为粘胶短纤提供涨价空间。 投资建议与估值： 供给侧角度，粘胶短纤行业集中度持续提升且中短期内新增产能有限，头部企业优势凸显；需求侧角度，短期来看粘胶短纤行业处于“低库存+高开工”状态，同时下游即将进入需求旺季，中长期维度来看无纺布产量持续提升以及粘胶短纤渗透率提升有望拉动粘胶短纤需求持续增长。同时考虑到行业整体盈利能力已经经历较长的底部周期，粘胶短纤有望一定程度实现阶段性涨价，建议关注具备粘胶短纤产能布局的相关标的。 风险提示： 下游需求不及预期；棉花价格波动；原材料价格波动；国际贸易摩擦；新增产能投产进度超预期；不同数据统计口径可能存在差异。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、供给侧：“新增产能受限+落后产能出清”，行业集中度持续提升 ..................................... 4 1.1、政策端对于能耗指标明确要求，国内粘胶短纤产能进入整合收缩期............................. 4 1.2、“部分产能退出+头部企业兼并收购”，行业集中度持续提升 .................................... 5 二、需求端：表观消费量稳健增长，“高开工+低库存”下景气度有望提升 ................................. 7 2.1、表观消费量稳健增长，无纺布产量提升有望成为长期需求增长引擎............................. 7 2.2、棉花商业库存位于历史低位，粘胶短纤“高开工+低库存”背景下景气度有望回升 .................. 9 三、价格复盘：供需关系主导价格变化，行业盈利能力长期承压或迎改善............................... 11 3.1、粘胶短纤二十年四轮涨价复盘：供需关系为核心要素，原材料价格提供有力支撑................ 11 3.2、行业盈利能力承压，或将迎来阶段性复苏.................................................. 13 四、相关标的与投资建议......................................................................... 14 五、风险提示................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 2022 年以来国内粘胶短纤产能逐年下行..................................................... 4 图表 2： 2017 年以来政策方面对粘胶短纤的能耗以及产能规模等方面提出明确要求....................... 5 图表 3： 2017 年以来国内粘胶短纤累计退出产能 55.5 万吨............................................ 5 图表 4： 近年来粘胶短纤头部企业持续通过并购等方式提升产能规模（不完全统计） ..................... 6 图表 5： 国内粘胶短纤行业集中度持续提升 ......................................................... 6 图表 6： 目前国内粘胶短纤前三大生产企业分别为赛得利、中泰化学以及三友化工 ....................... 7 图表 7： 2014-2024 年国内粘胶短纤表观消费量呈现波动上升趋势...................................... 8 图表 8： 近年来无纺布需求占比持续提升 ........................................................... 8 图表 9： 2018-2024 年我国非纺织布产量年均复合增速约为 6% ......................................... 9 图表 10： 粘胶短纤在吸湿性、透气性、悬垂性等方面性能优异 ........................................ 9 图表 11： 国内棉花播种面积整体呈现下行趋势 ...............................