内稳外拓打开成长空间，治理优化进入发展新阶段

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 万和电气（002543） 证券研究报告 2025 年 08 月 07 日 投资评级 行业 家用电器/厨卫电器 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 12.97 元 目标价格 14.91 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 743.60 流通 A 股股本(百万股) 661.61 A 股总市值(百万元) 9,644.49 流通 A 股市值(百万元) 8,581.09 每股净资产(元) 6.64 资产负债率(%) 42.97 一年内最高/最低(元) 13.13/8.13 作者 周嘉乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525060005 zhoujiale@tfzq.com 宗艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 赵嘉宁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524070003 zhaojianing@tfzq.com 金昊田 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050003 jinhaotian@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 内稳外拓打开成长空间，治理优化进入发展新阶段 燃气起家多元发展，人才引进活力迸发。万和集团于 1993 年在佛山市顺德区成立，主营业务涵盖热水器和其他生活厨电产品的海内外销售，公司陆续开创了中国 8大热水时代，并不断以技术创新引领热水器行业变革升级。2022 年底，公司引入前美的集团环境电器事业部总经理、产品与供应链总监赖育文担任总裁，加速公司由传统家族企业向职业经理人的现代化模式转型，2024 年公司发布员工持股计划绑定核心高管，有望充分调动管理层积极性、挖掘经营潜力。公司确认以“产品驱动、效率增长、数智升级、全球运营”为四大战略主轴，不断向新能源热水产业、厨房卫浴全案场景、海外广阔市场寻求增量，向内积极推行营销业务改革、价值链降本、数字化转型等变革造就优质高效经营，公司整体进入内外兼修的发展新阶段。 热水器行业“存量换新+增量创新”成为主题，国内热水器行业以存量更新为主，整体平稳运行，在地产承压的背景下，2024 年以旧换新政策显著拉动热水器行业换新实现量额双增。在国家政策的刺激下，以及出于供给侧盈利的需要，热水器行业燃热持续渗透，大容积化、高能效化的升级趋势更加明显，产品重心逐渐从参数层面上升到健康护理体验等多个层面。热水器是少数仍有国产替代空间的家电赛道，尤其高端市场亟待突破，以万和为代表的专业型厨电公司和以美的海尔为代表的综合性家电集团正逐步提升竞争力和市场份额。 万和国内积极进取跑赢行业，同时坚定走厨热出海之路。1）产品端：公司主要产品定位经济型，更具性价比优势，核心零部件自制率高，七大生产基地和数智工厂助力企业发挥产研优势和规模效应。2）渠道端：万和以三四线城市为主，发达地区竞争力逐渐提升，逐渐打造出立体化营销网络覆盖连锁专卖店、KA、电子商务、工程采集、建材家装等多元渠道，大力发展“线上+线下”的渠道融合并精细化流量运营，2024 年公司国内收入实现 10%逆势增长显著跑赢行业，万和燃气热水器市占率位列前三。更为重要的是，公司不再拘泥于国内的竞争转而寻求广阔的海外市场，依托持续扩产的泰国和埃及两大海外基地，公司确保外贸订单能够保质保量如期交付并有望承接转移订单。在全球运营的节奏上，按照“产品出海-制造出海-品牌出海-资本出海”发展步骤，公司在夯实 OEM、ODM 业务优势的基础上，通过跨境电商、布局线下渠道等方式稳步推进 OBM 业务，多元产业的周期互补不仅可以有效应对全球化运营风险，也是公司全球业务发展的持续源动力。 锻造高效优质经营，现金流支撑较高比例分红。公司营收业绩恢复增长，毛利率稳中有升仍有空间，在组织变革、价值链降本、数字化转型的拉动下，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快。公司现金流充裕、偿债能力出色，对于 2024-2026年分红回报有明确规划，公司整体平稳向好发展。 投资建议：我们预计公司 25/26/27 年的归母净利润分别为 7.4/8.2/9.2 亿元，根据可比公司 25 年市盈率一致预测的平均值，结合万和出海的长期发展空间，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快，给予公司 25 年目标 PE 为 15x，对应目标市值 110.9 亿元，对应目标股价 14.91 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料波动风险、宏观经济和政策变化风险、汇率波动造成的汇兑损失风险、全球化运营风险、测算过程具有主观性风险 财务数据和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 6,103.79 7,341.99 8,317.04 9,303.56 10,346.61 增长率(%) (7.91) 20.29 13.28 11.86 11.21 EBITDA(百万元) 1,014.44 1,130.70 920.79 1,015.89 1,119.34 归属母公司净利润(百万元) 568.23 657.63 739.28 824.11 921.82 增长率(%) 3.31 15.73 12.42 11.48 11.86 EPS(元/股) 0.76 0.88 0.99 1.11 1.24 市盈率(P/E) 16.97 14.67 13.05 11.70 10.46 市净率(P/B) 2.12 2.03 1.88 1.75 1.62 市销率(P/S) 1.58 1.31 1.16 1.04 0.93 EV/EBITDA 2.55 3.55 6.34 4.71 4.18 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%-3%4%11%18%25%32%39%2024-082024-122025-04万和电气沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 燃气起家多元拓展，内部治理持续优化 ........................................................................................ 5 1.1. 深耕厨电三十余载，技术创新引领行业升级 .................................................................... 5 1.2. 热水厨电并重，国内外双轮驱动........................................................................................... 6 1.3. 管理层年轻化+职业化，股权激励焕发活力...................................................................... 7 2. 热水器：“存量换新+增量创新”成为行业主题..............................