“周期性”VS“非典型”滞胀的策略含义：雷同的“滞胀”，别样的牛熊

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 20 日 策略研究 雷同的“滞胀”，别样的牛熊 ——“周期性”VS“非典型”滞胀的策略含义 策略专题  “滞胀”有两种类型。由历史经验看，造成“经济增速回落、CPI 冲高”的原因有两类，一类是周期性的，在经济周期的循环波动中，“价格粘性”导致需求与物价走势错位，产生持续 1~3 个季度的滞胀期，是经济周期尾部的正常现象，“美林时钟”依据这种规律构建，2012年前国内经济数据也呈现这样的特征。另一类源于非周期因素，我们认为是“非典型滞胀”，经济增速下行阶段，多数消费品价格表现稳定甚至下降，但偶发因素造成某种商品价格攀升、推升 CPI。2019 年受非洲猪瘟影响，猪肉价格推动 CPI 读数超市场预期，是“非典型滞胀”的表现。  “周期性滞胀”结束后进入衰退期，各行业普遍下跌。2000 年以来，国内“周期性滞胀”发生过 4 次，期间 CPI 食品项与非食品项共振，也引发了以对抗通胀为目标的货币政策收紧，通胀压力逐渐消退后，进入经济衰退阶段。这种情况下，政策收紧产生实体经济增速放缓、企业盈利能力下降的预期，令市场上涨的两大动力流动性与盈利增长趋弱。通胀数据由冲高到回落的区间，市场表现并不好，主要指数估值向低位回归，若市场估值已经处在低位，例如 2013 年，回调空间是有限的。  滞胀加剧初期、或者通胀见顶回落的巅峰期，周期和消费行业出现超额收益的概率较高。理论上通胀对消费有促进作用，当实际利率下行，消费者体会到货币购买力下降，储蓄贬值但商品增值。一方面，因实际收入水平和储蓄价值下降，消费者以货币形式进行储蓄的意愿降低，另一方面，因预期物价可能进一步上涨，消费倾向得到提升。通胀环境中，通常出现“猪油共振”，伴随原材料和消费品价格上涨，周期、消费等板块相对受益，其超额收益通常出现在滞胀加剧初期、或者通胀数据见顶的滞胀巅峰。  “非典型滞胀”对政策和市场的意义截然不同。“非典型滞胀”不由周期波动导致，在经济下行期，多数消费品价格表现稳定甚至下降，但偶发因素造成某种商品价格攀升，造成经济增速与通胀数据背离。例如 2015 年猪肉价格上涨引发“非典型滞胀”，但货币政策以“稳增长”为目标进行调控，滞胀不是影响市场表现的主要因素，不能阻碍市场上涨。与之对比，2019 年 CPI 上涨幅度和经济下行压力都较显著。  “非典型滞胀”是当前扰动市场的因素之一，弱元起下的新牛市有望开启。当下“非典型滞胀”的政策含义是“紧信用、松货币、宽财政”的政策组合拳。通胀压力缓解后不是衰退期，相反 2020 年 1 季度有望同步出现盈利周期弱复苏、CPI 通胀见顶回落，对于权益市场而言意味着牛市，我们在 2019 年初提出的“一季度修复，二季度风险，下半年牛市的前夕”的判断大概率将兑现。  风险提示：1、美股调整；2、大博弈升级；3、经济下行超预期。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中(执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 010-56513142 lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 2019-12-20 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 两种性质的滞胀及市场复盘 ....................................................................................................... 3 1.1、 “周期性滞胀”环境下的 A 股市场 ............................................................................................................. 4 1.2、 “非典型滞涨”对政策和市场的意义不同 ................................................................................................. 11 2、 当前“非典型滞胀”的配置指引 ................................................................................................. 14 2.1、 大势不担忧，仍在配置期 ...................................................................................................................... 14 2.2、 政策含义：“松货币、紧信用、宽财政”的组合 ...................................................................................... 14 2.3、 转机可期：猪价和房价通胀同步回落 .................................................................................................... 17 3、 风险提示 ................................................................................................................................. 18 2019-12-20 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、两种性质的滞胀及市场复盘 由历史经验看，造成“经济增速回落、CPI 冲高”的原因有两类，一类是周期性的，在经济周期的循环波动中，“价格粘性”导致需求与物价走势错位，产生持续 1~3 个季度的滞胀期，是经济周期尾部的正常现象，“美林时钟”依据这种规律构建。2012 年前国内经济数据也符合这样的特征。 另一种源于非周期因素，我们认为是“非典型滞胀”。经济增速下行阶段，多数消费品价格表现稳定甚至下降，但偶发因素造成某种商品价格攀升、推升 CPI。2019 年受非洲猪瘟影响，猪肉价格推动 CPI 读数超市场预期，是这种“非典型滞胀”的表现。 图 1：价格粘性导致需求与物价错位（单位：%） 注：数据截至 2019Q3 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 2：CPI 滞后于上市公司盈利增速（单位：%） 注：数据截至 2019Q