债市收益率中枢将小幅下降——2025年上半年债券市场利率分析及展望

债券市场研究报告 1 债市收益率中枢将小幅下降 ——2025 年上半年债券市场利率分析及展望 研发部 孙田原 摘要：2025 年上半年，我国实施了“适度宽松”的货币政策，市场资金需求在政府债券支撑下显著改善，受央行资金投放节奏影响，资金利率先升后降；债券发行成本及市场到期收益率均与资金利率类似呈先升后降的走势。下半年，实体融资规模扩张空间有限以及外部环境对我国政策制约减少将推动债券市场到期收益率出现下行；但随着促消费政策的持续推进以及“反内卷”治理效果的逐步显现，下半年物价水平可能会有所回升，同时在完成全年经济增长目标可能性较大的情况下经济刺激政策的出台将会比较克制，结合可能出现的权益市场上涨带来的“股债跷跷板”效应，债券市场到期收益率下降的幅度将受到一定限制。综合来看，下半年债券市场到期收益率将呈现震荡的走势，中枢有所下降。此外中美间关税政策、全球地缘政治环境等事件的变化也值得关注。 一、稳健的货币政策强化逆周期调节力度 2025 年上半年，央行实施了“适度宽松”的货币政策，强化逆周期调节力度，综合运用利率工具、准备金工具以及再贷款等结构性货币政策工具，服务实体经济高质量发展。 利率工具方面，3 月 25 日央行将 MLF 操作由单一价位中标调整为多重价位中标，标志着 7 天期逆回购利率成为唯一的政策利率，此后在 5 月 7 日推出的一系列政策工具中宣布将 7 天期逆回购利率下调 0.1 个百分点并带动 LPR 同步下调，同时还下调了支农支小再贷款以及 PSL 等结构性货币工具利率 0.25 个百分点以及首套房公积金贷款利率 0.25 个百分点。准备金工具方面，央行于 5 月 7日宣布下调存款准备金率 0.5 个百分点，释放资金约 1 万亿元，并定向将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率下调至 0%，一方面配合超长期国债及其他政府债集中发行提供流动性支持，避免对市场形成“抽水”效应，另一方面也和调降政策利率一起降低了商业银行的负债成本，缓解了其净息差压力。结构性工具方面，4 月 1 日起央行将支农再贷款和支小再贷款合并，以更好更灵活地发挥政策激励引导作用，此后在 5 月 7 日推出的一系列货币政策中包括了增加科技创新和技术改造再贷款额度 3000 亿元、增加支农再贷款额度 3000 亿元、新设立5000 亿元服务消费和养老再贷款、将证券、基金、保险公司互换便利与股票回购增持再贷款额度合并使用以及新设科技创新债券风险分担工具等结构性工具，以更加灵活、更加具有针对性地解决经济存在的结构性问题。 新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 2 资金需求端方面，2025 年 6 月末我国 M1、M2 同比增速分别为 4.6%和 8.3%，按同口径计算增速较上年同期分别上升 6.3 个百分点和 2.1 个百分点，M1 与 M2的剪刀差明显收窄。特别的，6 月末 M1 同比增速较 5 月末显著提升，一方面来自财政支出的逐步加快，另一方面可能是由于中美关税政策不确定性导致的“抢出口”现象增加了企业短期投资意愿。2025 年上半年，我国社会融资规模增量为22.83 万亿元，较去年同期多增 4.74 万亿元，增长较为显著，其中政府债券融资同比多增 4.32 万亿元，是社融同比多增的最主要动力，新增人民币币贷款规模在较低基数下小幅同比多增 2796 亿元；在新增社融同比显著多增的带动下，上半年末我国社会融资规模存量同比增长 8.9%至 430.22 万亿元，增速为 2024 年 3月以来最高值。 图表 1 我国新增社会融资规模及社会融资规模存量增速（单位：亿元、%） 数据来源：新世纪评级，Wind 2025 年上半年，出于防范资金空转以及避免利率过快下行等因素考虑，央行在 2 月及 3 月的部分时间选择了回笼资金，资金利率也随之出现上行，但整体来看央行维护了市场流动性相对充裕，资金利率也较上年末有所下行，6 月DR007 和 R007 均值分别较上年 12 月下降了 13.00BP 和 25.22BP 至 1.5578%和1.6532%，上半年整体资金利率均值则与上年下半年基本持平。 0.002.004.006.008.0010.0012.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00社会融资规模增量:当月值社会融资规模存量:期末同比新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 3 图表 2 我国 R007 和 DR007 走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 二、债券市场发行成本先升后降 2025 年上半年，债券市场发行成本主要随市场流动性变化情况呈先升后降的走势，均值方面与上年下半年均值相比则因不同券种升降幅度的不同而涨跌互现。利率债方面，国债、地方政府债、政策银行债等利率债品种上半年平均发行利率较上年下半年分别下降 2.23BP、上升 36.95BP 和上升 4.59BP 至 1.5177%、1.9154%和 1.5863%； 图表 3 我国主要利率债券种加权平均发行利率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 信用债方面，各券种加权平均发行利率同样受市场流动性变化而呈现出先升1.01.52.02.53.03.54.04.5DR007R007逆回购:7日:回购利率1.10001.60002.10002.60003.10002022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-012025-01-012025-03-012025-05-01国债地方政府债政策银行债国债2024.12地方政府债2024.12政策银行债2024.12 新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 4 后降的走势，均值方面除 7 天期 AAA 级企业债由于样本过少加权平均发行利率较上年下半年上升 19.55BP 外，各主要信用债券种加权平均发行利率均出现下降，270 天、1 年期主体级别为 AAA 级短期融资券、3 年期 AAA 级中期票据、5 年期 AAA 中期票据和 5 年期 AAA 级公司债的加权平均发行利率分别较上年下半年下降了 12.26BP、9.22BP、16.82BP、15.51BP 和 17.73BP。 图表 4 我国主要券种加权平均发行利率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 三、债券市场到期收益率波动较为明显 2025 年上半年，债券市场到期收益率受到央行流动性投放节奏、市场对货币政策宽松程度的预期变化以及中美关税政策博弈影响波动较为明显。具体来看，年初由于权益市场下跌产生的“股债跷跷板”效应而短暂下行，此后受央行对激进购债的机构进行约谈、春节因素、AI 为代表的新质生产力引发市场风险偏好上升等因素影响，债券市场各券种到期收益率开始