固定收益策略报告：“二次调整”的空间评估

敬请参阅最后一页特别声明 1 商品反弹与资金收紧共振，债市迎来年内第二轮调整。 股、商、资金共振，引发债券市场调整。这一调整源于多方面因素共振：最主要的因素是大宗商品价格强劲反弹，部分品种价格已回到甚至超过去年三四季度的震荡中枢，引发市场对“再通胀”的联想，并带动整体市场风险偏好回升，股商共振上涨；另一方面，税期后央行一度连续公开市场净回笼，直至本周五才恢复大额投放，周内隔夜和 7 天资金利率上行，资金成本的边际变化也使得“一季度重现”的担忧有所上升。特别是在利率已处于历史低位、交易层面又比较拥挤的背景下，本周的物价和资金预期变化对市场构成明显冲击。 如何定义本轮商品反弹？ 更像是对前期信用周期温和扩张的“滞后定价”。我们倾向认为，本轮商品上涨并非一轮新周期的起点，而是去年 11月启动的信用扩张叠加供给端预期催化下的“超跌修复”，或者说是“补涨”。之所以认为本轮商品反弹并非新周期起点，一个重要原因在于：从历史经验看，商品价格与信用周期存在一定同步性，而本轮信用周期自去年 11 月开始温和向上修复，商品却是今年上半年少有的尚未对这一基本面修复进行充分定价的大类资产。这种“缺位的定价”状态，使得近期在“反内卷”预期催化下，商品集中释放巨大的上涨动能。从反弹结构上，也能看出这种“超跌修复”倾向。本轮涨幅领先的商品，普遍是去年末到今年上半年表现偏弱的品种，显示出更偏向于“超跌修复”的博弈结构。 下半年市场环境或与 2019 年及 2022 年存在相似之处。 从信用周期看，当前环境与 2019、2022 年可比度高。2019 年、2022 年的信用扩张周期，在节奏和幅度上比较接近，支撑结构也呈现出共性。整体特征可以概括为：上半年企业信贷偏弱，在政府融资发力下信用周期温和扩张；下半年随着政府债供给回落，社融动能同步减弱，信用周期步入下半场。 进一步比较，当前市场状态更接近 2019 年下半年。从信用周期的位置来看，2019 年与 2022 年均与当前具有一定可比性，但若进一步结合外部货币政策环境、债市自身节奏及扰动因素性质等角度分析，当前宏观与市场环境与 2019 年更为贴近：2019 年上半年债券市场在基本面回升预期下进行过一轮调整，幅度在 30bp 左右，与今年上半年类似；而2022 年上半年债市整体窄幅区间震荡，未充分释放过调整风险；2019 年下半年迎来一轮由猪周期引发的通胀预期，带来年内债券市场第二轮调整，整体调整幅度弱于上半年基本面回升预期下的调整幅度。 考虑到当前比较临近本轮信用周期顶部，若参照 2019 年下半年的节奏，本轮调整幅度大概率低于上半年，调整空间或受限于前期高点。策略层面，建议静待信用环境或商品价格出现边际拐点，再择机配置。 风险提示 货币政策节奏、产业政策不确定性。 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.策略思考：“二次调整”的空间评估 商品反弹与资金收紧共振，债市迎来年内第二轮调整。过去一周，市场高度关注债市“年内第二次调整”。这一调整源于两方面因素共振：最主要的因素是大宗商品价格强劲反弹，黑色系、多晶硅、碳酸锂、玻璃、氧化铝等品种涨幅明显，部分品种价格已回到甚至超过去年三四季度的震荡中枢，引发市场对“再通胀”的联想，并带动整体市场风险偏好回升，股商共振上涨；另一方面，税期后央行一度连续公开市场净回笼，直至周五才恢复大额投放，周内隔夜和 7 天资金利率上行，资金成本的边际变化也使得“一季度重现”的担忧有所升温。特别是在利率已处于历史低位、交易层面又比较拥挤的背景下，本周的物价和资金预期变化对市场构成明显冲击。 图表1：7 月以来央行逆回购的节奏，亿元 图表2：商品价格叠加资金价格上行，对债市构成冲击 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 如何定义本轮商品反弹。后续的调整空间有多大，关键在于如何理解这轮商品行情的性质，特别是厘清本轮商品反弹是否意味着新一轮宏观周期的启动。 信用周期温和扩张后的“补涨”。我们倾向于认为，本轮商品上涨并非一轮新周期的起点，而是去年 11 月启动的信用扩张叠加供给端预期催化下的“超跌修复”，或者说是“补涨”。之所以认为本轮商品反弹并非新周期起点，一个重要原因在于：本轮信用周期自去年 11月开始温和向上修复，而商品是今年上半年少有的尚未对这一基本面修复进行充分定价的大类资产。 从历史经验看，商品价格与信用周期存在同步性，以 2019 年为例，社融同比自年初 10.85%回升至 6 月的 11.19%，南华工业品指数同期从 2090 点上行至 2268 点左右，走势基本同步；2022 年也表现出类似特征，伴随上半年社融增速回升，南华工业品指数从 3377 点上涨至 3988 点，基本完成对信用扩张的同步定价。但在当前这轮信用扩张周期中，商品价格的反馈明显滞后。 -6,000 -4,000 -2,000 - 2,000 4,000 6,000 8,000 -6,000 -4,000 -2,000 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,00020250701202507022025070320250704202507072025070820250709202507102025071120250714202507152025071620250717202507182025072120250722202507232025072420250725逆回购投放量逆回购到期净投放，右轴 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 3,350 3,400 3,450 3,500 3,550 3,600 3,650 3,700 3,750 3,800 3,850南华工业品指数DR007，右轴，%DR001，右轴，%固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表3：截至 6 月底，本轮社融回升周期中，商品滞后上涨 来源：Wind，国金证券研究所 自去年“924”以来，政策持续托底，推动信用周期自 11 月起逐步温和扩张，社融同比增速持续回升，带动包括 M1 增速、制造业 PMI 等在内的一系列宏观指标有所企稳修复。在这一背景下，大类资产价格已相继对此进行了定价：权益市场在一季度表现亮眼，债券市场则经历了一轮约 30bp 的调整，均反映出对宏观基本面修复的响应。然而，大宗商品作为与信用周期高度关联的资产类别，在本轮信用周期温和扩张过程中却反应相对滞后，南华工业品指数在上半年整体偏弱震荡，从年初的 3800 点一线最低下探至 5 月的 3383 点，反映出整个上半年商品价格缺乏与信用修复节奏相匹配的弹性。 这种“缺位的定价”状态，使得近期在“反内卷”预期催化下，商品价格集中释放巨大的上涨动能，对此前信用扩张进行了“补涨式修正”。 图表4：社融扩张带动基本面指标修复，% 图表5：上半年商品对社融的扩张基本无定价 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从反弹结构上，也能看出这种“超跌修复”倾向。本轮涨幅领先的品种，普遍集中在去年末到今年上半年表现偏弱的品种，显示出更偏向于“超