城投债投资框架之一：城投债定价模型综述

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投债投资框架之一 城投债定价模型综述 2025 年 08 月 01 日 ➢ 城投债定价策略模型综述：城投债定价策略模型需要同时考虑城投平台自身资质、平台所在区域基本面以及国家政策边际变化，结合短中长期的期限时间来进行最终定价。 ➢ 城投债定价策略模型：主要包括五大部分，分别是城投平台层级、融资能力，市场情绪及投资主体，政府信用及债务管控以及区域实力与竞争力，同时还需要考虑一些特殊变量因素。 ➢ 不同视角看城投平台的考量因素：从短期视角（期限 0-1 年）来看，城投平台层级、融资能力、市场情绪、投资主体是主要考量因素。从中期视角（期限 1-3 年）来看，政府信用、区域经济基本面与债务管控机制是影响定价策略的重要因素。而从长期视角（期限 3 年以上）来看，区域实力、省市竞争力是最大影响因素，决定了城投债定价的底层逻辑。 ➢ 部分变量因素也会影响城投债定价策略：部分变量因素也正在时时影响城投债的发行票面利率与二级市场估值，也能在中长期影响城投平台所在区域的产业基本面与发展竞争力，因而需要给予一定程度重视。从短期来看，每年全国“两会”正式公布的“赤字率”及“广义财政赤字”，当年的新增地方一般债、新增地方专项债与超长期特别国债情况，都需要特别重视，其对城投平台所在区域的影响可能会比较大。考虑中期视角对于城投债定价策略的变量，需要重视每年我国政府工作报告对于全年经济社会发展主要目标的设定情况，以及各省份相应目标设定情况，由此导致各省市区县地方政府需要完成的发展任务或会相应调整，这对于城投平台在本年度的发展规划、预算支出、融资情况等也会发生相应变化。 ➢ 城投平台所在区域的工业、地产、服务业及相应财政税收情况，是该区域的经济基本面。首先，该区域的主要产业结构、产业集群、工业纳税大户等情况，可以通过不同产业的规模以上工业企业增加值、利润总额、利润率等指标来进行综合衡量。其次，2015 年以来，该区域的房地产市场发展情况如何，是否存在较多“烂尾楼”，近期房地产融资协调机制“白名单”在该区域的落地情况，以及当前该区域的一级市场土地拍卖热度、房屋成交量与房价走势，都可以用来衡量房地产对于当地财政收入的影响程度。再次，该区域的服务业发展情况，主要包括了各类生活型服务业规模、消费主力结构、社会商品零售总额、常住人口净流入等，可以通过规模以上服务业企业收入、利润总额、利润率等指标，以及限额以上批发零售企业、限额以上住宿餐饮企业等各类指标来近似衡量当地服务业发展情况。 ➢ 城投平台所在区域的债务管控机制，有多组指标可以进行综合评判。例如，城投平台所在地市级、区级、县级的“宽口径债务率”，以及该省份的哪些地级市、哪些区县呈现较高“宽口径债务率”，都需要详细了解，以此观察城投平台所在省级政府可能会对哪些地市区县进行较为严格的债务管控或债务化解工作。又例如，该地级市重要城投平台的有息债务规模与债务结构，城投平台对于“非标”与“涉众债务（例如定融）”的依赖程度与相应债务成本，以及目前省级政府对于城投平台所在地级市的债务管控、债务化解、债务帮扶、债务救助情况，也可以用来考察该区域的债务管控机制。 ➢ 风险提示：行业面临政策调整风险；定价模型的选取变量偏主观；超预期负面舆情风险。 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0100525070004 邮箱： xliang@mszq.com 分析师 梁克淳 执业证书： S0100525070005 邮箱： liangkechun@mszq.com 分析师 陈钰婷 执业证书： S0100525070003 邮箱： chenyuting@mszq.com 相关研究 1.可转债择券系列专题：泛 AI 板块转债精选-2025/07/31 2.流动性专题：8 月资金面关注什么-2025/07/30 3.债券策略周报 20250728：8 月债市还有机会吗-2025/07/28 4.信用债周策略 20250728：8 月信用债投资策略思考-2025/07/28 5.转债周策略 20250727：8 月转债组合-2025/07/27 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 城投债定价模型综述 ................................................................................................................................................ 3 1.1 城投债定价策略模型 ......................................................................................................................................................................... 3 1.2 城投平台层级及融资能力 ................................................................................................................................................................. 4 1.3 市场情绪及投资主体 ......................................................................................................................................................................... 4 1.4 政府信用及债务管控机制 ................................................................................................................................................................. 5 1.5 区域实力与竞争力 ............................................................................................................................................................................. 6 1.6 变量因素 ..............................................................................................