债市启明系列：隔夜利率到“1”，货币宽松为哪般？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 隔夜利率到“1”，货币宽松为哪般？ 债市启明系列｜2019.12.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 近期货币政策边际宽松的信号频出，上周央行持续的 14 天逆回购投放带动隔夜利率到“1”，李克强总理成都之行再提降准和降低融资成本，这些都是政策即将逆周期发力的信号，其背后的原因可能是经济增速内生放缓的压力仍在，经济数据的短期回暖未必能够持续。 ▍隔夜利率降至 0.9%，跨年流动性投放导致资金面宽松。上周央行频频投放 14 天逆回购，以致本周市场资金充裕，DR001 昨日（12 月 25 日）下行至 0.93%。在货币政策的逆周期调节下，短端利率的中枢自四季度以来有明显下移。我们认为，货币政策提前放松，其主要目的是对冲明年年初的专项债发行压力和制造业下行压力。 ▍经济数据短期回暖，库存周期见底了吗？11 月经济数据出现较为明显的回暖，地产需求表现稳健，基建需求预期向好，更兼库存增速已经到达了历史最低水平 0%附近，市场普遍对“库存底”和明年的制造业补库行情有所期待。那么，当前是否真正到达了“库存底”？我们认为现在做出这样的判断还为时尚早。 ▍判断“库存底”的证据并不充分。一种观点认为当前库存增速处于历史底部，但过去的增速底未必是现在的增速底。从另一个视角看，工业企业产成品存货周转天数维持高位，意味着库存相对需求而言并不低。更进一步，我们认为，普遍存在的产能过剩现象导致企业投资扩产的意愿不强，对工业品的需求不足，是抑制制造业企业补库的核心因素。 ▍宏观上的量价背离反映了产能过剩的现象突出。量价变动反映供需矛盾：在产能短缺时，工业品供不应求，价格往往出现上行趋势，PPI 会跃升至较高的水平，但是如果需求较强，产出也可能保持相对稳定，比如 2016 年以后的去产能时期。而在产能过剩时，工业品价格将回落，即便需求有所下降，但是需求量仍然有可能保持稳定或有所上升，比如当前的阶段——PPI 转负而工业增加值稳中偏弱。 ▍中观上的量价矛盾更加突出，反映出多数行业有产能过剩之虞。在中观上，我们需要从生产和价格的表现去反推供给和需求的状态。观察 11 月的行业工业增加值和通胀数据，部分行业出现了生产强而价格弱的特点。形成这种现象的原因有两种，一种是供给强而需求弱，另一种是尽管需求强，但是供给更强。电子设备、汽车（出口、限购等因素导致需求弱，但供给相对较强）可能属于前者，黑色、化工（地产需求旺，但前期扩产更多）可能属于后者。不管是哪种状态，体现的都是部分行业产能与需求不匹配，即相对的产能过剩状态。 ▍目前难言库存底。产能过剩的状态意味着投资带动工业企业整体补库的可能性不大，而依靠仍处在下行通道的实际消费也并不实现。企业会根据订单和需求预期补库，而不会因为库存增速到 0 而补库。因此，我们认为企业启动补库周期还需依靠增量的政策刺激和贸易谈判的进一步缓和，目前难言“库存底”。对于债市而言，在当前的利率水平下，仍有做多机会。 债市启明系列｜2019.12.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 隔夜利率到“1” .................................................................................................................. 3 库存周期见底了吗？ ......................................................................................................... 4 绝对库存 vs 库存增速 ........................................................................................................ 4 当前真的是库存底吗？ ...................................................................................................... 5 产能过剩是抑制补库的核心因素 ....................................................................................... 6 宏观视角：纸面数字“稳”而量价背离 ................................................................................. 6 中观视角：结构性矛盾突出............................................................................................... 8 债市策略 ........................................................................................................................... 9 资金面市场回顾................................................................................................................. 9 市场回顾及观点............................................................................................................... 11 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 11 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 11 股票市场 ......................................................................................................................... 12 转债市场 ....................................................