医药行业2020年投资策略：老龄化带来医保困局，医药行业进入新常态看好

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 医药生物 报告原因：年度策略 医药行业 20 年投资策略 维持评级 老龄化带来医保困局，医药行业进入新常态 看好 2019 年 12 月 21 日 行业研究/深度报告 医药行业近一年市场表现 行情回顾：  行业整体跑赢大盘，工业数据持续承压。年初至今医药行业上涨35.18%，跑赢沪深 300 指数 1.42pcts，在 28 个申万一级行业中排名第八。年初大盘由券商带动开启春季躁动行情，医药板块始终处于跟随状态，直到大盘熄火开始横盘震荡，医药股展现出进攻属性。尽管行业政策有较大不确定性，但那些业绩确定性较高的个股在市场中持续获得高溢价，其估值中枢不断抬升。典型的以医疗服务板块为代表，19 年以来涨幅靠前，录得 64%的收益，医药商业和中药表现较差，均未能跑赢大盘。从行业估值来看，目前医药行业 PE（TTM）为 35.86 倍，相对沪深 300 最新溢价率为191%，仍处于历史中低位水平。2019 年 1-10 月医药制造业主营业务收入与利润总额分别同比增长 9.2%、10.60%，较去年同期分别下降 4.4pcts、上升 0.2pcts。未来随着后续集采的继续推进，整个行业将持续面临压力。 核心观点：  老龄化下的医保困局，政策路径逐渐清晰。医保基金作为医药行业最大支付方，是制约医药行业发展的重要因素。人口老龄化减少了支付医保基金的人头数，相应地减少医疗保险基金的缴纳金额，最终给医保基金的可持续发展带来很大冲击，而发病率随着年龄的增长显著升高，老年人的医疗费用进一步扩大，最终导致医疗支出大幅增长。目前政策路径逐渐清晰，从医保谈判中外资的让步我们能够看到药价的大幅下行势不可挡。在老龄化及医保控费的大背景下，药价的大幅下行不仅有助于缓解医保基金的压力，更能够减轻广大人民群众的医疗负担，而对于药企来说，面对中国巨大的市场，以量换价也必然是目前环境下的最优策略。随着国内人口老龄化程度的加深，医药行业的需求将快速释放，未来集采以及医保谈判等政策将成为医药行业的常规操作，国内医药行业已然进入“新常态”。  医药外包大势所趋，CRO 显著受益于创新药热潮。在全球化专业分工的大背景下，很多药企出于自身成本的考量逐渐改变过去“研发-生产-销售”的全产业链模式，将部分业务外包，降低公司成本费用，集中精力做好自己的核心业务。特别是在目前新药研发成本高企，专利药大量到期的背景下，医药外包行业可以说是大势所趋。随着国内药政改革，创新药迎来黄金发展期，特别是国务院出台药品上市许可人制度，允许药品上市许可持有人与生产企业相分离， 有利于产业结构调整和资源优化配置，促进专业 分析师： 王腾蛟 执业证书编号：S0760518090002 电话：0351-8686978 邮箱：wangtengjiao@sxzq.com 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 分工，直接利好 CMO 企业以及临床 CRO 企业。仿制药一致性评价也给CRO 等机构带来了千载难逢的窗口期，对于少数研发实力强的企业来说，可独立完成研发申报工作，而大部分企业则更有可能将此项工作外包给专门的研发机构或者专业 CRO 公司来协助完成，一致性评价给这些 CRO 企业带来一轮巨大的政策红利。CRO 公司受集采等政策影响较小，同时受益于国家鼓励创新的大环境，将长期处于行业景气周期。  国内药企唯有加速创新才能实现突围。国内医药行业的整体结构目前还是以仿制为主，在药审改革及医保基金腾笼换鸟的背景下，国内创新药进入黄金发展期。尽管药价下行趋势不可阻挡，创新药亦不能幸免，特别是外资原研药开始主动降价，国内药企相比以往也面临更大挑战，但在医保控费的大背景下国内药企唯有加速创新才能实现突围。国内创新药企业大自分为两类：一类是仿制药企转型较为成功的 big pharm，以恒瑞为代表，作为国内当之无愧的创新药龙头，几乎覆盖了全球最热门的靶点，有着丰富的研发管线，虽然目前其仿制药比重仍然高达 80%左右，但已经是国内转型最为成功的仿制药企业，类似的药企还有中国生物制药等等。另一类是出生就带有创新基因的生物制药公司，以贝达、百济神州、信达为代表，随着港股、科创板允许未盈利企业上市，一批小型 bitech 公司登陆资本市场，这类公司可以说从出生就是真正的研发驱动的公司，他们可以说承载着中国医药行业的希望，其中必将诞生新的巨头。  零售药店渠道价值有望提升。在公立医院没有建立合适的补偿机制之前，医院本身并没有动力降低药品的收入份额。但是随着新医改政策的进一步推进，医药分开的政策会逐步落到实处。以带量采购为例，集采的推进有望加速处方外流的趋势，作为医药产业链下游重要的终端，零售药店的渠道价值显著提升，特别是那些未中标厂家对药店渠道更加重视。在云南、浙江、广东等地，逐渐放开针对慢病药品等在药店的医保统筹结算，此举意味着更多处方流入药店的可能性，随着政策在试点城市的推进，全国的处方外流趋势有望提速。短期来看政策对药店业绩的影响有限，而长期来看药店随着处方外流的加速，其渠道价值将得到重新的认识，不仅仅是流过来的处方增量，其作为线下入口的流量价值将更加凸显。 风险提示：  政策风险、药品安全风险、业绩不达预期风险、医疗事故风险。 推荐公司： 公司名称 股价 EPS PE 19 20 21 19 20 21 爱尔眼科 39.44 0.45 0.62 0.83 87.64 63.61 47.52 一心堂 23.06 1.13 1.33 1.68 20.41 17.34 13.73 益丰药房 72.80 1.50 2.05 2.82 48.53 35.51 25.82 证券研究报告：行业研究/深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1.19 年行业整体跑赢大盘，制药企业仍受政策压制 ....................................................................................................... 6 1.1 全年行业表现中规中矩，震荡市医药股表现较好 ......