《大美丽法案》：内容、影响与策略启示

东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 #海外经济 《大美丽法案》：内容、影响与策略启示 2025 年 07 月 14 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师 韦祎 执业证书：S0600525040002 weiy@dwzq.com.cn 研究助理 王茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《关税豁免期延长或带动二次“抢转口”》 2025-07-13 《特朗普“对等关税 2.0”威胁延期至8 月 1 日》 2025-07-13 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：《大美丽法案》快速落地，由于法案存在较显著的分配效应，且剔除延长及扩展减税法案以外的条款给财政带来的是收紧效果，因此其对美国增长的拉动较为有限。法案“增赤在前、减赤在后”的特点，也隐含 2028 年前后“财政悬崖”的风险。短期看，我们认为无需过度担忧下半年美债发行给市场流动性和美债期限溢价带来的风险；长期看，美国政府债务不可持续的路径依赖使得美债利率的期限溢价易上难下。从下半年美债策略来看，大美丽法案落地后，美国财政政策难有增量，不确定性暂告一段落，美债的驱动因素再度转向关税、宏观经济与货币政策。 ◼ 立法流程：法案为何能迅速落地？《大美丽法案》从提交国会议案到 7月 4 日总统签署仅历时 45 天，落地速度超出市场普遍预期。从立法流程来看，法案的顺利落地主要因为特朗普在共和党内的强大影响力和对立法规则的充分利用。 ◼ 法案概览：存量政策的延长为宽松，增量政策的变化为紧缩。根据 CBO，《大美丽法案》的赤字影响可分为两部分：①延长原定于今年底到期的TCJA，这将给未来十年带来额外 3.85 万亿美元的财政赤字；②增量的政策，包括额外的减税、对医保与学生贷款的削减等将合计给未来十年带来额外 0.49 万亿美元的财政盈余，边际效果上体现为紧财政。由于CBO 是以 TCJA 不延期作为测算基准，因此将其剔除后，《大美丽法案》给美国经济的影响并没有原本测算的那般显著。 ◼ 法案的预算和经济效应评估：在财政预算上，法案为市场所担忧之处有二：其一，法案进一步加剧了对美国公共债务可持续性的挑战；其二，法案“增赤在前、减赤在后”的特点，将削减赤字的难题后移，在 2028年前后易引发“财政悬崖”风险。在经济影响上，由于实质性的财政增支项目并不多，法案对增长的刺激效应将十分有限。不同机构的测算显示，十年维度上，法案对美国 GDP 水平的累计影响平均仅为仅有 0.1%，且存在显著的分配效应，低收入群体收到的负面冲击更大。2025 年增量的关税收入能在一定程度上对冲《大美丽法案》的巨额赤字缺口。CBO测算，在考虑了关税对经济的影响后，未来十年关税收入将使财政赤字减少 2.8 万亿美元，大约能对冲 68%的法案总成本。但考虑到特朗普关税政策及其对经济影响的不确定性，真实的对冲效果可能和预期有较大偏差。 ◼ 《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗？我们从三个时间维度分析。①当下来看，法案对美国债务可持续性的影响已在 5 月初众议院过会时开始被市场关注，因此 OBBB 的落地更可能意味着“买预期、卖现实”的交易进入后半程，30 年期美债利率或 10s30s 期限利差的上行或告一段落。②短期来看，法案将债务上限提升 5 万亿美元，财政部将在2025H2 补发上半年未发的国债。从近期财政部的发债思路以及 TGA 账户的趋势来看，我们认为短债发行给市场带来流动性冲击、长债供给大幅推升期限溢价的压力在今年三季度均较为可控。③从中长期看，法案的顺利落地意味着美国政府债务的扩张有着较强的“路径依赖”，这意味着长期限美债利率的期限溢价易上难下。从下半年的美债策略来看，大美丽法案落地后，美国财政政策难有增量，不确定性暂告一段落，美债的驱动因素再度转向关税、宏观经济与货币政策。 ◼ 风险提示：美国关税政策不确定性风险；美国财政赤字失速引发债务可持续性担忧；金融市场流动性风险再发酵。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 15 内容目录 1. 《大美丽法案》为何能迅速落地？ .................................................................................................. 4 2. 《大美丽法案》概览：存量政策的延长为宽松，增量政策的变化为紧缩 .................................. 5 3. 《大美丽法案》的预算和经济效应评估 .......................................................................................... 8 3.1. 法案对财政预算的影响：赤字节奏与赤字规模同等重要..................................................... 8 3.2. 法案的经济效应评估：长期中性，分配效应显著................................................................. 9 3.3. 关税如何对冲《大美丽法案》的预算与经济效应？........................................................... 10 4. 《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗？ ........................................................................ 12 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 15 图表目录 图 1： 《大美丽法案》的立法流程....................................................................................................... 4 图 2： 《大美丽法案》主要项目对美国财政收入、支出与赤字的影响测算................................... 5 图 3： 《大美丽法案》在未来十年对美国赤字影响测算及其收入、支出项贡献........................... 6 图 4： 《大美丽法案》对美国财