石头科技(688169)内销格局优化，外销增利提效

2025 年 07 月 17 日 强烈推荐（维持） 内销格局优化，外销增利提效 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：166.8 元 石头凭借技术创新持续引领行业、巩固中高优势，内销政策补贴及外销渠道提效催化份额持续提升，叠加竞争格局优化处于行业高增和盈利恢复周期，具备中长期投资价值。公司对应 25 年 PE 为 21 倍，维持 “强烈推荐”投资评级。 q 短期催化：618 超预期+洗衣机减+美越关税落地。618 石头扫地机市占率以32.76%位居第一，洗地机升至 24.54%稳居前二，考虑去年同期基数受专利诉讼影响，销售数据亮眼。公司近期将洗衣机与清洁事业部合并，并伴有裁员动作。此次战略收缩对公司整体利润成正面贡献。公司越南代工厂已于2024年 10 月开始发货，保障北美市场的供应稳定和成本优势；7 月美越关税落地，从 46%高关税预期降至 20%（转运 40%），利好在越布局产能的企业。 q 国内市场：国补景气回升加速渗透，竞争格局优化下石头稳利扩份额。24年 Q4 起国补带动 24 年清洁电器销额增至 423 亿元（+24%）、销量增至 3035万台（+23%）。扫地机：20-23 年功能迭代、价增主导后保有量渗透率仍不足 9%，24 年国补后量增主导有望重回渗透率提升逻辑，主流价格带3000-4000 元销量份额升至 25H1 的 37%；石头凭借中端迭代 P20 系列、高端机械臂和越障产品，成功在 25 年 H1 线上销额份额以 28.1%登顶第一。洗地机：价格持续下探至 24 年均价 2126 元（-12%），以价换量叠加国补带动保有量渗透率 24 年提升至 5.4%，核心价格带 1500-2000 元 25H1 销量份额增至 26%；竞争格局显著变化：添可持续下滑至 25H1 的 34%，追觅持续扩张至 18%，石头凭借 A30 系列卡位多类价格带、增势显著至行业第二 19%。 q 海外市场：全渠道增利提效争份额，拓宽价格带下加速渗透率提升。24 年全球扫地机销额 74 亿美元（+7%），销量 1665 万台（+4% ），亚太/北美/欧洲增速为+8.2%/+6%/+8.8%。石头 24 年实现全球量（16%）额（22%）份额双第一；北美市场：22 年线上转直营、24 年线下加速拓门店（入驻 1398家 Target 和 900 家 BestBuy），实现线上美亚 25M1-M5 份额第一（20%），25H1 APP 下载量/月活量份额第三（16%/17%）；欧洲市场 24 年 Q3 直营化改革后仍占据主导，实现 25H1 APP 下载量第二（26%）/月活跃用户量份额第一（37%），2025M1-M5 线上德亚 57%/法亚 30%/意亚 20%/英亚 36%。 q 投资评级：我们预计公司 25-27 年归母净利润为 21/27/34 亿元，分别增长6%/31%/24%，对应 PE 为 21/16/13 倍，维持 “强烈推荐”投资评级 q 风险提示：宏观经济下行、政策退坡、原材料价格/海运费大幅上涨/风险。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 8654 11945 17887 22281 26797 同比增长 31% 38% 50% 25% 20% 营业利润(百万元) 2317 2090 2337 3060 3816 同比增长 72% -10% 12% 31% 25% 归母净利润(百万元) 2051 1977 2087 2724 3389 同比增长 73% -4% 6% 31% 24% 每股收益(元) 7.92 7.63 8.05 10.51 13.08 PE 21.1 21.9 20.7 15.9 12.8 PB 3.8 3.4 2.9 2.6 2.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 259 已上市流通股（百万股） 259 总市值（十亿元） 43.2 流通市值（十亿元） 43.2 每股净资产（MRQ） 50.7 ROE（TTM） 14.0 资产负债率 28.8% 主要股东 昌敬 主要股东持股比例 21.03% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 1 -6 相对表现 3 -4 -20 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《石头科技（688169）—把握 TACO交易机会，新消费爆发市占全系领先》2025-06-03 2、《石头科技（688169）—模式变革加快，市占规模优先》2025-05-13 3、《石头科技（688169）—业绩快报收入大超预期，AI+机械手重构清洁想象》2025-03-04 史晋星 S1090522010003 shijinxing@cmschina.com.cn 牛俣航 S1090525060005 niuyuhang@cmschina.com.cn 闫哲坤 S1090523070001 yanzhekun@cmschina.com.cn -40-2002040Jul/24Nov/24Mar/25Jun/25(%)石头科技沪深300石头科技（688169.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 核心投资逻辑 ........................................................................................... 5 1、 短期催化：618 超预期+洗衣机减亏+美越关税落地 ................................... 5 2、 长期逻辑：内销格局优化，外销渠道提效 .................................................. 5 二、 国内市场：国补景气回升加速渗透，竞争格局优化石头稳利扩份额 ........ 6 1、 清洁电器：国补下景气上升，价增转量增 .................................................. 6 2、 扫地机：国补后价转量增主导，份额稳增第一 .......................................... 8 3、 洗地机：量增主导销额高增速，份额快增至行业第二 .............................. 10 三、 海外市场：全渠道增利提效争份额，拓宽价格带加速渗透率提升 .......... 13 1、 全球市场：扫地机量价齐升，份额登顶第一 ............................................ 13 2、 北美市场：全渠道发力，份额稳居前三 ................................................... 18 3、 欧洲市场：经销转直营，份额力争第一 ................................................... 21 4、 新兴市场：差异化竞争，优势市场