中国潮玩全球化：IP生态与千亿市场新范式

华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值 1分析师：金荣（S0010521080002）分析师：赵亮（S0010525070001）2025年7月21日华安证券研究所 中国潮玩全球化：IP生态与千亿市场新范式 证券研究报告华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值 2核心观点•不同地区的潮玩行业处于不同的发展阶段，从空间上来看：1）中国：潮玩行业兴起+国内涌现数个优质IP运营商，可培育国内IP消费需求+当前人均潮玩花费较低，未来具备较高增长弹性；2）东南亚+拉美：人口红利（年轻化消费群体的结构性优势）+渠道红利（电商快速渗透），潜力巨大；3）北美+欧洲：市场成熟，存量市场存在需求切换趋势，即媒介变革+传统IP审美疲劳下推动消费需求由传统内容IP向新兴形象IP切换。•IP生命周期探讨：内容IP和形象IP的生命周期和特征均存在明显差异。一般来说，内容IP生命周期普遍长于形象IP，完整的世界观也决定了IP衍生价值天花板更高，整体呈现长周期+启动慢+生命周期长​的特点；形象IP爆发快、波动大​，后期依赖运营续命​，长尾价值受限​。•泡泡玛特成长性几何？Labubu并不能决定泡泡玛特的成长天花板，泡泡玛特的核心优势是拥有不断培育新IP去开启下一轮周期的能力，底层核心是能够用工业化思维重塑IP生态，本质优势是“效率为王”，即高效的获取外部优质IP（IP总会向高效的平台聚集）和高效的筛选和培育IP模式（核心在于“低成本试错”）。•大麦娱乐IP业务本质是版权分销，核心护城河是背靠阿里资源，有极强的IP运营能力和渠道能力（如淘天、优酷等），可吸引上游优质IP版权方和下游客户，这一点与泡泡玛特相似，即IP总会向高效的平台聚集，未来的驱动来源于谷子经济行业下游自发扩张带来的经营杠杆效应。•布鲁可：强IP+下沉市场策略，与万代形成产品错位，其核心优势是渠道能力，未来增量在于低线市场。对于非独家IP（市场存在其他竞争者）+低价产品（产品技术壁垒不高）的玩具厂商来说，比拼的无非是渠道能力。横向对比卡游的终端网点及简单测算国内校边店理论上限，我们认为公司在下沉市场仍有较大空间。•卡游：核心壁垒是渠道优势，在渠道建设上的核心优势主要体现在三个方面：人员、经销商资源以及长期积累的稳定性。由于集换式卡牌中IP的生命周期较为短暂，呈现短期爆发强、波动大、持久力差等特点，所以重点关注公司把握热点的能力+库存管理能力将是重中之重。 •投资建议：我国潮玩行业整体处于快速发展阶段，弹性空间大，同时国内玩家整体PEG较世界主流玩家处于低位，建议关注原创IP能力强+高出海预期的泡泡玛特（9992.HK），国内龙头版权代理商+极强运营能力的大麦娱乐（1060.HK），具备渠道优势+下沉市场广阔的布鲁可（0325.HK）和卡游（暂未上市）。•风险提示：版权续约不及预期、行业竞争加剧、产能不及预期。华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值 3证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 目录一、如何看待潮玩增长空间？二、如何看待IP的生命周期？三、如何看待泡泡玛特的成长性？四、大麦娱乐：背靠阿里资源，重新定义IP授权行业的价值标准五、布鲁可：强IP+低价策略，下沉市场仍具备广阔空间六、卡游：核心壁垒是渠道优势，重点关注公司把握热点的能力+库存管理能力华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值 4证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 如何看待潮玩增长空间？全球泛收藏类玩具规模增速略高于玩具大盘，2024年增长达4%。其中建造类（如乐高）和卡牌类增长明显，分别9%和7%，毛绒类玩具近三年维持中低个位数稳定增长。如何定义收藏类玩具？与传统玩具的区别？①需求不同：传统玩具解决“玩”的需求，收藏类玩具满足“拥有”的欲望。随着潮玩文化兴起，两者的界限逐渐模糊，但用户行为仍是判断的重要依据；②用户画像及购买目的不同：传统玩具买家主要为儿童或其家长，购买决策注重性价比和教育意义。收藏类玩具买家以青少年或成年爱好者为主，消费行为受社群文化、IP忠诚度驱动，满足身份认同（如动漫迷、潮玩爱好者）、投资增值（如炒作款盲盒）等；③定价逻辑不同：传统玩具定价通常与生产成本挂钩，折扣促销常见。收藏类玩具价格受稀缺性、二手市场炒作影响（如某些盲盒隐藏款溢价数十倍），二级市场活跃，常见于拍卖平台、粉丝社群交易，形成独立价格体系。收藏类玩具和传统玩具增速差异原因？收藏类玩具增长靠消费者对IP认知提升及悦己经济的推动，传统玩具增速下滑源于少子化。图表1：全球玩具行业规模（百万美元）资料来源：Euromonitor，华安证券研究所华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值 5证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 如何看待潮玩增长空间？成熟市场占比高，但增速并不显著，市场饱和度较高：分地区看，北美和西欧经济发达，IP市场较为成熟，泛收藏类玩具市场占全球比重较高（33%和23%），但由于基数规模大，市场饱和度较高，人口年龄结构偏老龄化，行业增长乏力，增速低于全球大盘增长。新兴市场增速较快，仍具备较高增长空间：新兴市场如亚太地区（尤其中国及东南亚）、拉美以及中东地区潮玩行业规模仍处于低位，IP市场仍处于萌芽阶段，同时由于这些地区具备人口红利（人口年龄结构年轻化），潮玩行业增速亮眼，也具备较为广阔的增长空间。图表2：全球主要地区泛收藏类玩具行业规模（百万美元）图表3：全球主要地区泛收藏类玩具行业规模（百万美元）图表4：全球主要地区泛收藏类玩具行业占全球大盘比重资料来源：Euromonitor，华安证券研究所资料来源：Euromonitor，华安证券研究所资料来源：Euromonitor，华安证券研究所华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值 6证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 如何看待潮玩增长空间？如何看待泛收藏类玩具行业的增长空间？分地区看：1）中国：潮玩行业兴起+国内涌现数个优质IP运营商，可培育国内IP消费需求+当前人均潮玩花费较低，未来具备较高增长弹性；2）东南亚+拉美：人口红利（35岁以下人口占比高）+渠道红利（电商高速发展）；3）北美+欧洲：IP市场成熟，付费能力强，需求存在从传统内容IP向潮流形象IP切换趋势。1）中国：IP潮玩逐渐兴起，人均潮玩花费相较较低（人均收入高于东南亚以及巴西，人均潮玩花费低于泰国和巴西，与东南亚主要国家相差不大）。考虑到潮玩在我国仍处于快速增长通道，近年来，中国潮玩市场已培育出如泡泡玛特这种具有国际竞争力的本土IP运营商，泡泡玛特不仅打造了Molly、Labubu等深受市场欢迎的原创IP形象，更通过线上线下融合的新零售模式，显著提升了IP触达效率。国内IP潮玩行业生态的快速完善，正在加速国内消费者的IP认知培育和消费习惯养成，我们认为国内人均潮玩花费未来具备较高增长弹性。350 20,350 40,350 60,350 80,350 100,350 120,350 140,350 中国日本韩国泰国越南菲律宾巴西墨西哥北美西欧201920202021202220232024东亚东南亚拉美发达地区0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%中国日本韩国泰国越南 菲律宾 巴西 墨