宏观经济研究：财政政策与居民消费的关系(上)

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2025 年 07 月 08 日 宏观经济研究 财政政策与居民消费的关系（上） 我们在之前的报告中已经阐述，李嘉图等价理论在中国愈发明显，政府赤字率的上升会降低居民的边际消费倾向。这种观点饱受挑战。以克鲁格曼为代表的经济学家认为流动性陷阱（去杠杆过程中）李嘉图等价关系不会存在。本文通过 RBC 模型来模拟财政支出对居民消费和消费倾向的影响。 根据理论分析和实证研究，我们发现在财政平衡的要求下，财政支出对居民消费具有一定的挤出效应。但在居民消费意愿主动下降的情况下，财政支出更有利于稳定消费和经济。不过这也在一定程度上会降低居民消费倾向。通过 RBC 模型和模拟，我们发现劳动供给弹性是影响居民消费倾向变动的主要影响因素，通过将劳动供给弹性分为我们之前的测算值-0.12，以及作为比较的 0.8 两种情况，结果显示劳动供给弹性越高，居民消费倾向越低，财政乘数越低。 本文我们没有考虑债务融资下的财政支出以及流动性陷阱下的财政支出对居民消费的影响，这些将在未来的研究中进行深入探讨。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策、货币政策超预期；模型假设较现实条件更严格；模型本身与真实世界存在偏差的风险。 作者 分析师 蒋 飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人 刘 畅 执业证书编号：S1070123120014 邮箱：liuchang2@cgws.com 相关研究 1、《需求回暖带动生产上行，价格指数明显回升——6 月 PMI 点评》2025-06-30 2、《2025 年 7 月大类资产配置报告》2025-06-27 3、《政府发力驱动消费投资——5 月经济数据点评》2025-06-17 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、理论分析 ....................................................................................................................................................... 3 二、财政支出与居民消费倾向的关系 .................................................................................................................... 5 三、RBC 模型下测算财政支出的影响 ................................................................................................................... 7 风险提示 ............................................................................................................................................................ 10 图表目录 图表 1： 改革开放以来中国的居民消费率（%）................................................................................................... 5 图表 2： τ/G 与 APC 之间的关系 .......................................................................................................................... 6 图表 3： RBC 测算结果如图 ................................................................................................................................. 8 图表 4： ∅ = 0.8时的 RBC 测算结果如图 ............................................................................................................... 9 宏观经济研究*专题报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 我们在之前的报告中已经阐述，李嘉图等价理论在中国愈发明显，政府赤字率的上升会降低居民的边际消费倾向。这种观点饱受挑战，尤其是包括克鲁格曼在内的经济学家认为的：在零利率环境下，只有政府支出才能有效刺激经济增长的观点。为了更清晰的解释财政政策对经济增长体系中的核心变量边际消费倾向的影响，我们在此做进一步分析。 本文基于三部门（居民-企业-政府）的真实经济周期（RBC）模型的分析框架，从初步模型到叠加中国特色消费模式、企业生产模式以及政府赤字结构的复杂模式，解剖中国经济中阻碍正常运转的问题所在。RBC 模型适合分析短期增长，其核心假设条件是：产品、劳动力和资本市场均完全竞争，无价格粘性；家庭和企业根据未来预期优化决策。 一、 理论分析 家庭部门： 根据我们在《中国消费-劳动效用函数研究》的研究，代表人的效用函数为： 𝑈 = 𝑐(𝑡)1−𝜃1 − 𝜃 − ℎ1+∅1 + ∅ 其中：𝑐为人均消费，h 为人均劳动时间。其预算约束条件为： 𝑐𝑡 + 𝑘𝑡+1 = 𝑤𝑡ℎ𝑡 + (𝑟𝑡𝑘 − 𝛿)𝑘𝑡 − 𝑇𝑡 其中，𝑤为人均时薪，𝑘𝑡为人均资本，𝑟𝑡𝑘为资本回报率，𝛿为折旧率，𝑇𝑡为人均税负。 企业部门： 为了方便研究财政支出对居民消费的影响，我们初步使用内生增长模型下的生产函数，人均产出的生产函数为： 𝑦𝑡 = 𝐵𝑘𝑡𝑎ℎ𝑡𝛾 在市场化条件下均衡条件可得： 𝑟𝑡𝑘 = 𝑀𝑃𝐾 = 𝜕𝑦𝜕𝑘 = 𝑎𝐵𝑘𝑡𝑎−1ℎ𝑡𝛾 𝑤𝑡 = 𝑀𝑃𝐻 = 𝜕𝑦𝜕ℎ = 𝛾𝐵𝑘𝑡𝑎ℎ𝑡𝛾−1 政府部门： 𝑇𝑡 = 𝐺𝑡 = 𝜏𝑦𝑡 假设不考虑进出口，或净出口被认为投资的一部分，此时市场出清： 𝑦𝑡 = 𝑐𝑡 + 𝑖𝑡 + 𝐺𝑡 𝑖𝑡 = 𝑘𝑡+1 − (1 − 𝛿)𝑘𝑡 无限期最大化效用就是： 𝑚𝑎𝑥𝑈 = ∑𝛽𝑡∞𝑡=0(𝐶(𝑡)1−𝜃1 − 𝜃 − ℎ1+∅1 + ∅) 宏观经济研究*专题报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 引入拉格朗日方程： 𝐿 = ∑ 𝛽𝑡∞𝑡=0{(𝑐(𝑡)1−𝜃1 − 𝜃 − ℎ1+∅1 + ∅) + 𝜆𝑡(𝑤𝑡ℎ𝑡 + (𝑟𝑡𝑘 − 𝛿)𝑘𝑡 − 𝑇𝑡 − 𝑐𝑡 − 𝑘𝑡+1)} 求一阶线性条件： 𝜕𝐿𝜕𝑐 = 𝑐𝑡−𝜃−𝜆𝑡 = 0 𝜕𝐿𝜕𝑘 = 𝛽𝜆𝑡+1(1