5月全社会债务数据综述：资金空转难持续

2025 年 07 月 05 日 资金空转难持续——5 月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《等待——4 月全社会债务数据综述》2025-06-08 2、《选美与比烂——3 月全社会债务数据综述》2025-05-10 3、《美国科技泡沫的破裂——2 月 全社会债务数据综述》2025-04-05 在过去的 4 周时间里（6 月 7 日发布 4 月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛，权益资产的强劲表现超出我们的预期。就现有数据观察，以月末时点数衡量，预计 4 月形成年内实体部门负债增速的高点，6 月以来实体融资并未出现改善，但金融系统内资金空转情况不断加剧，或许为了配合财政前置，但在实体部门边际缩表前提下，我们很难相信上述情况会长期持续，后续资金面边际收敛的概率不断攀升。展望 7 月，我们之前预期的短暂扩表或在 7 月初出现，但逐步难以抵消金融部门资金面的边际收敛，预计金融市场剩余流动性后续转为边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上呈现价值占优。我们倾向于认为，目前把仓位主要集中在债券，等待价值类权益资产率先出现介入窗口。 负债端来看，5 月实体部门负债增速录得 8.9%，前值 9.0%；结构上看，家庭和政府负债增速与前值基本持平、非金融企业则低于前值，5月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.2 百分点至 8.6%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计 6 政府部门负债增速进一步上升至 15.3%附近，实体部门负债增速则小幅下降至 8.8%附近，7 月基本平稳，后续趋于下行。货币政策方面，5 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为，虽有双降（降息、降准）但 5 月货币政策整体上看边际上基本平稳，但 6 月以来的松弛超预期，后续转而收敛的概率不断上升。按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差回升至略超 30 个基点的水平，根据最新银行净息差数据，我们下调期限利差中枢预估至 40 个基点，对应十债收益率下沿约为 1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 1.9%。 资产端来看，5 月物量数据较 4 月整体走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来 1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 ▌ 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 全社会债务情况 ......................................................................... 4 2、 金融机构资产负债详解 ................................................................... 7 3、 资产配置............................................................................... 11 4、 风险提示............................................................................... 12 图表目录 图表 1：全社会债务余额同比增速 ......................................................... 4 图表 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................... 4 图表 3：实体部门债务余额同比增速 ....................................................... 5 图表 4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 ......................................... 5 图表 5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 ............................................. 6 图表 6：广义金融机构债务余额同比增速 ................................................... 7 图表 7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ................................................. 8 图表 8：货币供给结构 ................................................................... 9 图表 9：基础货币结构 ................................................................... 9 图表 10： NM2 与 M2 ..................................................................... 10 图表 11：银行、保险债券投资余额同比 .................................................... 11 图表 12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 ...................................... 12 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 中国货币政策方面，5 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为，虽有双降（降息、降准）但 5 月货币政策整体上看边际上基本平稳，但 6 月以来的松弛超预期，后续转而收敛的概率不断上升。 实体部门方面，5 月实体部门负债增速录得 8.9%，前值 9.0%；结构上看，家庭和政府负债增速与前值基本持平、非金融企业则低于前值，5 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.2 百分点至 8.6%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。5 月国内商品价格环比下降、国际环比上升，以 CPI 和 PPI 同比增速衡量，5 月整体有所下行。5 月物量数据较 4月整体走弱，合并来看，5 月金融市场对应的剩余流动性或基本平稳。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观