策略深度报告：从白酒、新能源汽车和煤炭牛市看银行未来的时间及空间，银行：趋势的力量，坚定的胆量

证券研究报告 | 策略深度报告 | 中国策略 http://www.stocke.com.cn 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略深度报告 报告日期：2025 年 07 月 04 日 银行：趋势的力量，坚定的胆量 ——从白酒、新能源汽车和煤炭牛市看银行未来的时间及空间 核心观点 本轮中信银行指数从 2022 年 11 月开始上涨，至今已持续 2 年零 8 个月。当上证指数在 2024 年 11 月至 2025 年 6 月连续 8 个月窄幅震荡时，中信银行指数已悄然走出技术性牛市，近期指数更是周线 8 连阳，股价不断创历史新高。伴随着指数走高，市场对银行指数是否见顶的讨论逐渐增加。以史为鉴，本篇报告复盘了白酒、新能源汽车和煤炭三大行业牛市的驱动因素及 DDM 模型股价归因。通过对比，我们认为当下银行板块或处于“牛市”中段，中信银行指数 PB 有望从 2022 年 10 月的 0.5X 修复至 0.8-0.9X左右。 ❑ 白酒：2016-2021 年，消费红利释放，外资加速配置 1）2016 年 1 月-2018 年 6 月：房地产价格上涨带来财富效应，居民消费升级背景下，白酒行业迎来量价齐升。在此期间，盈利为拉动股价上涨的主要因素。 2）2018 年 11 月-2021 年 2 月：2018 年 11 月民营经济座谈会提振市场信心，2019年 QFII 额度翻倍，MSCI 扩容，美联储无限量 QE 加速外资流入 A 股市场，为白酒板块上行提供增量资金。在此期间，估值扩张推动股价上行。 ❑ 新能源汽车：2019-2021 年，全球产业共振，公募基金超配 1）2019 年 11 月-2021 年 1 月：全球新能源汽车产业共振，2020 年 9 月中国提出双碳目标，助推行业发展，公募基金增配。在此期间，以主题投资为主，估值扩张幅度较大。 2）2021 年 3 月-2021 年 11 月：新能源汽车渗透率快速提升，2021Q3 公募基金超配比例增加至 8.45%。在此期间，业绩兑现推动股价上行。 ❑ 煤炭：2020-2024 年，供给需求失衡，红利价值凸显 1）2020 年 3 月-2022 年 9 月：受 2016 年开始的供给侧改革影响，煤炭行业资本开支 2016-2018 年连续三年下滑，产能周期处于历史低位。2020 年全球卫生事件冲击后，中美流动性共振推升大宗商品价格，经济复苏预期下，煤炭供需错配严重，开启新一轮景气周期，基本面改善。在此阶段，业绩是股价上行的主要动力。 2）2023 年 6 月-2024 年 6 月：十年期国债收益率下行的背景下，具有高股息特征的红利资产受到资金青睐，煤炭板块打开估值空间。在此期间，估值提升显著。 ❑ 银行：2022 年底-？，趋势的力量，坚定的胆量 综上所述，复盘白酒、新能源汽车和煤炭三大行业牛市，行业走牛往往需要具备两大要素，一是宏大叙事，二是增量资金。 我们认为，银行具有“资产荒”的宏大叙事，险资 OCI 账户配置和公募新规下公募配平的潜在增量资金，已经处于“牛市”行情中，且仅运行至中段。1）时间：白酒和煤炭为传统行业，在时间上或与同为传统行业的银行可比性更强。白酒和煤炭的“板块牛市行情”分别持续 5 年零 1 个月和 4 年零 3 个月，银行本轮从 2022年 10 月开始启动，持续 2 年零 8 个月，我们推测银行牛市行情现在或运行至中段。2）空间：估值扩张层面，白酒、新能源汽车和煤炭在估值扩张期，PE(TTM)的涨幅分别为 181.7%、259.9%和 106.5%，银行板块自 2022 年 10 月以来 PE(TTM)的涨幅约为 75%，按照 PB(LF)计算涨幅约为 46.7%，距三大行业估值扩张幅度仍有一定的空间。PB 视角下，中信银行指数有望从 2022 年 10 月的 0.5X 修复至 0.8-0.9X左右。 ❑ 风险提示 历史不代表未来、国际环境变化超预期、稳增长政策落地不及预期。 分析师：廖静池 执业证书号：S1230524070005 liaojingchi@stocke.com.cn 分析师：王大霁 执业证书号：S1230524060002 wangdaji@stocke.com.cn 分析师：赵闻恺 执业证书号：S1230524100006 zhaowenkai@stocke.com.cn 相关报告 1 《2025 年七月策略金股报告》 2025.06.30 2 《券商引领突破，大盘高度几何？》 2025.06.28 3 《银行+X：金融和科技比翼齐飞》 2025.06.27 策略深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 白酒：2016-2021 年，消费红利释放，外资加速配置 ............................................................................. 4 1.1 2016 年 1 月-2018 年 6 月：消费升级大势所趋，行业景气持续上行 ............................................................................ 5 1.1.1 股价驱动因素：财富效应、消费升级 .................................................................................................................. 5 1.1.2 DDM 归因：分子端归母净利润大幅增加 ............................................................................................................. 6 1.2 2018 年 11 月-2021 年 2 月：MSCI 扩容，北向资金加速流入 ....................................................................................... 6 1.2.1 股价驱动因素：MSCI 扩容、核心资产牛市 ....................................................................................................... 6 1.2.2 DDM 归因：流动性充沛，估值抬升显著 ............................................................................................................. 7 2 新能源汽车：2019-2021 年，全球产业共振，公募基金超配 ................................................