通胀数据点评：6月通胀，三大分化

观研究 国内经济 证券研究报告 物价数据 2025 年 07 月 09 日 6 月通胀：三大分化 ——通胀数据点评（25.06） - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 事件：7 月 9 日，国家统计局公布 6 月通胀数据，CPI 同比 0.1%、前值-0.1%、预期 0%、环比-0.1%；PPI 同比-3.6%、前值-3.3%、预期-3.2%、环比-0.4%。 ⚫ 核心观点：大宗商品、核心商品、服务价格表现分化，令 CPI 与 PPI“一升一降”。 分化一：6 月 PPI 上游煤、钢等大宗商品价格回落，而 CPI 上游食品、铂金等大宗价格走强。6 月 PPI 同比较前月回落 0.3pct 至-3.6%。其中钢材、水泥、煤炭等供给充足，测算钢、煤价格拖累 PPI 环比-0.4%；但国际油价上行对国内油价形成支撑，铜价贡献依然为正，测算油、铜价格支撑 PPI 环比 0.2%。CPI 方面，6 月 CPI 同比 0.1%。一是极端天气影响食品供给，食品 CPI 同比+0.1pct 至-0.3%；二是金价保持高位，铂金饰品价格上涨 12.6%，对应包含首饰等其他用品及服务 CPI 同比上行 0.8pct。 分化二：核心商品 PPI 仍在历史低位，既反映关税对价格的冲击，也与国内中下游产能利用率偏低有关。6 月核心商品 PPI 同比虽回升 0.4pct 至-1%，但整体仍在低位。一是关税对 PPI 的冲击有所体现，出口占比较高的行业价格下行压力较大，譬如计算机通信业价格下降 0.4%，电气机械业价格下降 0.2%，纺织业价格下降 0.2%；另一方面中下游产能利润率偏低仍在对中下游行业 PPI 构成拖累，测算中下游拖累 PPI 环比-0.2%。 对比之下，核心商品 CPI 明显回升，更多是促消费政策刺激下国内需求持续释放。促消费政策效应持续显现，6 月核心商品 CPI 同比回升 0.3pct 至 0.6%；具体领域中，文娱耐用消费品、家用纺织品和家用器具价格同比分别上涨 2.0%、2.0%和 1.0%；汽车价格降幅逐步收窄，燃油小汽车和新能源小汽车价格本月同比分别下降 3.4%和 2.5%。 分化三：服务 CPI 方面，核心服务 CPI 符合季节性，而房租 CPI 表现仍较弱。6 月，服务 CPI 同比持平前月（0.5%）。结构上，服务需求保持稳定，核心服务 CPI 同比持平前月(0.8%)。另外，服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI 表现较弱，6 月房租 CPI 环比 0.1%、不及往年（0.2%）。 展望后续：政策加码与内需恢复会缓释通胀压力，但下半年大宗价格回落压力较大，加之产能利用率问题较难快速缓和，预计 PPI 表现弱于 CPI。政策对“反内卷”、提振服务消费的重视度提高，同时“以旧换新”政策推进，CPI 或持续向好。但下半年在关税扰动、全球原油供给“双低”(全球原油低库存、OPEC 低份额)、投资走弱等影响下，大宗价格下行压力较大；且中下游产能利用率偏低也压制 PPI 回升，预计下半年 PPI 维持弱势。 ⚫ 常规跟踪：CPI 同比回升，商品 CPI 改善幅度较大。 PPI 同比持续回落，生产资料降幅更大。6 月，PPI 同比较前月回落 0.3pct 至-3.6%。结构上，生产资料同比较前月回落 0.4pct 至-4.4%；其中，煤炭采选、黑色采选、黑色加工同比降幅较大，分别较前月下行 3、1.8、1.1pct 至-18.2%、-8.8%、-11.3%。 食品与餐饮：CPI 同比回升，食品 CPI 中鲜菜价格涨幅较大。6 月，CPI 同比-0.3%，较前月回升 0.1pct。结构上，鲜菜、牛肉 CPI 同比改善，边际分别上行 7.9、2.8pct 至-0.4%、2.7%；而猪肉、鸡蛋 CPI 同比回落，边际分别下行 11.6、4.2pct 至-8.5%、-7.7%。 非食品消费品 CPI：交通工具、家用器具 CPI 上行，燃料相关价格也有明显回升。交通工具、家用器具 CPI 均有所改善、边际分别上行 0.6pct 至-2.8%、1.2pct 至 1.0%。受国际油价变动影响，交通工具用燃料 CPI 同比+2.1pct 至-10.8%。 服务 CPI：6 月服务 CPI 持平前月，核心服务 CPI 相对稳定。6 月，整体服务 CPI 同比持平前月 0.5%，其中核心服务 CPI 同比 0.8%。 风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：7 月 9 日，国家统计局公布 6 月通胀数据，CPI 同比 0.1%、前值-0.1%、预期 0%、环比-0.1%；PPI 同比-3.6%、前值-3.3%、预期-3.2%、环比-0.4%。 1. 核心观点：6 月通胀的三大分化 分化一：煤、钢等大宗商品价格回落对中上游 PPI 拖累较大，6 月 PPI 再度下探。6月PPI环比-0.4%，同比较前月回落 0.3pct 至-3.6%，不及市场预期（WIND，-3.2%）。从影响因素看，地产、基建投资放缓，绿电对火电的替代作用增强，加之钢材、水泥、煤炭等供给充足，黑色压延（环比-1.8%），非金属矿物（-1.4%）PPI 环比降幅较大，两个行业合计影响 PPI 环比下降约 0.18%，测算钢、煤价格拖累 PPI 环比-0.4%。对比之下，地缘政治风险短期扰动油价，国际油价上行对国内油价形成支撑，石油开采（2.6%）、化学纤维 PPI（0.1%）环比均转正；铜价贡献依然为正，有色采选、有色压延 PPI 环比分别 1.3%、0.2%，测算油、铜价格支撑 PPI 环比 0.2%。 图 1：PPI 同比拆分：大宗商品产能利用率及价格均对 PPI 拖累较大 资料来源：CEIC，研究 相比之下，CPI 同比连续回落 4 个月后转涨，其中食品供给相对短缺令食品 CPI表现好于季节性。6 月 CPI 环比-0.1%，同比 0.1%、与市场预期相近（WIND，0%）。其中食品 CPI 同比+0.1pct 至-0.3%。食品 CPI 改善主要受高温、降雨较常年同期偏多影响供给减少，淡水鱼和鲜菜价格分别上涨 4.3%和 0.7%，涨幅均高于季节性；牛肉价格也有回升，同比上行 2.8pct 至 2.7%。但供给相对充足的领域，如猪肉存栏数持续上行、猪肉价格环比-1.2%，在外餐饮 CPI 也有走弱、环比-0.1%，均弱于往年。 -6-4-20246810121416201720182019202020212022202320242025P