稳定币浪潮，如何影响汇率？

请阅读最后一页的重要声明！ 稳定币浪潮，如何影响汇率？ 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 马骏 SAC 证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 联系人 马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1. 《美债适合逢低买入——特朗普经济学系列之十七》 2025-06-11 2. 《美债，还能买么？》 2025-05-05 3. 《降息虽至，美债利率还要走高？》 2024-10-25 核心观点 5 月下旬，美国、中国香港相继通过稳定币监管法案，成为市场新焦点。在过去一年中，前五大稳定币市值增长约 45%。在高速增长下，稳定币将对汇率产生怎样的影响？ ❖ 稳定币如何传导至汇率？稳定币是通过锚定资产实现币值相对稳定的加密货币，主要包括链下资产支持型、链上资产支持型和算法型，以美元稳定币USDT 和 USDC 为主。发行机制方面，USDT 通过客户存入美元后，按固定比例向客户发行等值稳定币，且将美元资金投资于高流动性资产以保证刚性兑付。供需方面，美元稳定币降低交易成本，提升美元需求，支撑美元指数；对弱势货币国家则可能导致本币贬值和资本外流。风险方面，稳定币交易快速增长带来监管难度、流动性和市场风险，后二者叠加可能触发流动性紧缩，促使央行干预。市场集中度方面，2024 年 USDT 和 USDC 总量占总交易量和总供应量的绝对多数，市场高度集中。同时，交易规模持续快速增长，2024 年增速超 50%，2025 年前 6 个月累计增速继续上行。 ❖ 稳定币能救美元么？对于本币而言，稳定币是一针“强心剂”。稳定币的结算成本更低，根据 coinbase 研究，目前全球范围内汇款 200 美元的平均成本仍为汇款金额的 6.4%，而稳定币汇款仅为 0.5%-3%。这将增加贸易结算过程中对美元的需求，增强美元资产信心。但稳定币并非挽救本币信用的“解药”，稳定币的发展虽在短期内提振了美元需求，但其仅仅是锚定美元资产、绑定美元信用，并没有解决美元体系的根源问题。稳定币仍有潜在底层资产风险，安全性不及央行数字货币，且其交易过程受监管程度有限，或终将被央行数字货币取代。此外，稳定币存在挤兑风险，并可能扩散至传统资产市场。以 Tether为例，Tether 利用发行稳定币获得的美元，投资美国国债等资产。若遭遇用户挤兑，或被动抛售美债，引发美国国债市场的波动。 ❖ 稳定币对弱币冲击多大？对于中小型发展中国家而言，与美元等发达国家货币挂钩的稳定币，很可能替代当地本币，导致弱国逐渐丧失货币主权。根据Castle Island Ventures 的调查，约七成稳定币的使用原因为不愿持有当地货币。阿根廷、巴西等拉美国家货币贬值严重，导致居民对本国货币失去信心，也更加倾向于使用加密货币。根据 Copestake 等(2023)的研究，当居民预计稳定币价格上涨，往往会选择将资产分配给稳定币，同时，伴随着汇率贬值，居民又将进一步决策投资于稳定币，从而放大了货币替代和资本外流。 ❖ 人民币如何布局？全球数字货币双线并行，国内正在大力推广数字人民币。全球方面，稳定币逐步纳入金融监管体系，许多国家建立明确的法律定义与发行许可机制；而数字货币大都集中于试点探索阶段。国内方面，数字人民币正在大力推行，已进入大规模拓展应用和跨进推广阶段。值得关注的是，中国香港地区已率先立法通过《稳定币条例草案》，并将于 8 月起建立稳定币许可制度，成为稳定币发展的“政策试验田”。 ❖ 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国货币流动性紧缺，历史经验失效。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 稳定币如何传导至汇率？ ....................................................................................................................... 3 2 稳定币能救美元么？ ............................................................................................................................... 5 3 稳定币对弱币冲击多大？ ....................................................................................................................... 7 4 人民币如何布局？ ................................................................................................................................... 8 图 1. 稳定币发行、交易过程 ......................................................................................................................... 3 图 2. 稳定币发行带来的货币供需及风险 ..................................................................................................... 4 图 3. 稳定币市场交易量情况（百亿美元） ................................................................................................. 5 图 4. 稳定币市场供应量情况（百亿美元） ................................................................................................. 5 图 5. 汇款 200 美元的平均手续费（%） ..................................................................................................... 5 图 6. 稳定币与数字本币、加密货币的异同 ................................................................................................. 6 图 7. Tether 的美国国债直接和间接持有量（十亿美元） ....................................................