医疗器械行业2025H2投资策略：国内不利因素逐渐消退，海外市场进展迅速

华安证券研究所国内不利因素逐渐消退，海外市场进展迅速——医疗器械行业2025H2投资策略证券研究报告分析师：谭国超（S0010521120002，tangc@hazq.com）分析师：李婵（S0010523120002，lichan@hazq.com）分析师：钱琨（S0010524110002， qiankun@hazq.com）2025年7月10日华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值 2投资建议：国内不利因素逐渐消退，海外市场进展迅速证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 ◼国内不利因素逐渐消退：（1）医疗反腐：自2023年7月开始的医疗行业反腐整顿，目前已经进入常态化，行业内公司已经充分适应，医疗机构的诊疗量也已经恢复。（2）集采政策：集采规则在过去2-3年实践中不断完善，集采中标价格可预期，多个品类的续采也已经完成。（3）DRG支付改革：2024年下半年，全国范围内快速推行DRG支付改革，目前来看部分领域如IVD受到影响较大，但参考早已推行DRG支付改革的区域，这部分影响为一过性影响，预计2026年进入常态化。（4）设备招采：2024年由于设备更新政策落地时间集中在2024年下半年，行业招采量下滑，2024年四季度以来终端招采高速增长，目前看趋势延续。◼海外市场进展迅速：2020年冠脉支架集采以来，行业内公司对国内市场增速放缓已有预期，把更多资源投放在海外市场上。目前来看，无论是出口占比高的低耗、医疗设备，还是出海比例低的高值耗材，各领域器械公司均积极探索出海，区域普遍以东南亚、欧洲、南美为主。投资推荐：◼（1）高成长板块：高成长、赛道逻辑正的成长类标的血管介入板块（微电生理、惠泰医疗、归创通桥、迈普医学）；◼（2）走出集采影响+出海顺利：骨科（春立医疗、三友医疗）、人工晶状体（爱博医疗）、化学发光（亚辉龙）；◼（3）业绩改善+泛科技主题+自主可控方向：设备（联影医疗、澳华内镜、奕瑞科技）、脑机接口+康复机器人（伟思医疗、翔宇医疗、麦澜德）；◼（4）其他价值股：维力医疗、三鑫医疗、三诺生物等。◼风险提示： （1）医疗反腐行动持续进展，部分设备招投标延期，进而影响设备类公司经营业绩风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）出口订单波动风险。华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值 3目录资料来源：wind、华安证券研究所证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 医疗设备类：院内设备招采恢复，企业加速出海01 |医疗影像设备：2025H1企业集中去库，下半年轻装上阵1.1 |康复治疗设备：脑机接口新技术为行业构建新叙事1.2 |家用医疗设备：慢病领域，长坡厚雪，韧性依旧1.3 |1.4 |其他（供应链、科研）华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值 4医疗设备：受招采节奏影响板块承压，2025年复苏在望证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 资料来源：IFind，公司公告，华安证券研究所注：医疗设备板块主要参考申万医药生物分类并做相应调整，涉及A股相关上市公司32家，包括迈瑞医疗、联影医疗、奕瑞医疗、麦澜德、可孚医疗、迈得医疗、山外山、华康医疗、美好医疗、怡和嘉业等◼营业收入：2024年设备板块整体收入增速仍延续下降趋势，2025Q1从绝对增速水平看，改善不明显，2024年同比增速-1.2%，2025Q1同比增速-5.06%。◼费率指标：尽管行业收入规模略有下降，行业竞争、设备集采等因素影响，行业整体的毛利率并没有大幅下降，销售净利率也高于疫情前水平。三大期间费用，研发费用率呈现明显的上升趋势（从疫情前7%左右提升到目前的10%左右），销售费用率和管理费用率基本保持稳定。496.19 553.71 751.85 875.92 1,008.15 1,116.09 1,102.70 257.26 11.59%35.78%16.50% 15.10% 10.71%-1.20% -5.06%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001000120020182019202020212022202320242025Q1总收入（亿元）归母净利润（亿元）总收入增速yoy归母净利润增速yoy46.41%48.59%52.11%51.44%50.51%52.16%50.45%49.94%13.45%15.63%20.35%20.71%21.46%19.41%16.25%17.72%0%20%40%60%20182019202020212022202320242025Q1销售毛利率销售净利率销售费用率研发费用率管理费用率设备板块整体收入（左）及其增速情况（右）设备板块整体费用率情况华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值 51.1影像设备：企业持续去库存，2025Q1多数仍负增长证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 ◼2025Q1业绩来看，主要的影像诊断公司仅有万东医疗、联影医疗2025Q1收入端实现正增长。如前文所述，新冠疫情后设备行业整体呈现下行趋势，近五个季度终端的招采对渠道库存的消化速度下降，多数公司也被动进入去库存阶段，因此2025Q1多数设备公司收入端仍承压。考虑到2024年国内设备更新项目在2025年6-7月招采结束，2025年的设备更新项目需求正在申报进程中，叠加2024Q2更低的基数，我们预计2025Q2/3多数设备公司的库存会进入良性阶段。资料来源：IFind、公司公告，华安证券研究所证券代码证券简称 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1300206.SZ理邦仪器64.21-3.8112.93-17.25-30.656.276.079.14-5.25688212.SH澳华内镜53.7790.8023.0051.6834.9112.615.39-0.20-26.92600055.SH万东医疗21.1237.9520.04-19.9920.9415.4318.5738.7321.00300633.SZ开立医疗27.6322.672.1027.581.33-6.48-9.18-5.63-10.29688271.SH联影医疗33.4221.6928.1417.726.22-2.47-25.00-15.905.42300760.SZ迈瑞医疗20.4720.2011.187.9012.0610.351.43-5.08-12.12688358.SH祥生医疗64.552.56-16.22207.49-14.87-18.498.7929.77-9.16主要影像诊断设备上市公司季度收入增速表（单位：%）华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值 61.1影像设备：新冠疫情加速企业出海，海外市场占比提升证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 ◼设备公司海外市场收入相对较高，多数公司在40%以上。新冠疫情加速了企业出海进程，出海的设备从超声拓展到CT、MR、消化内镜，出海规模远超疫情前。◼综合比较25Q1业绩相对较好的公司，主要涉及这三个原因：渠道库存低、有重磅新产品、海外渠道通畅。建议关注联影医疗、万东医疗。资料来源：IFind、公司公告，华安证券研究所主要影像诊断设备