宝钢包装(601968)最受益于行业格局改善的纯两片罐标的-申万宏源

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 轻工制造 2025 年 06 月 30 日 宝钢包装 (601968) ——最受益于行业格局改善的纯两片罐标的 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 宝钢包装是第一家批量生产两片罐的内资企业，2015 年上交所上市。宝钢包装成立于2004 年，背靠宝武钢铁集团，为国内最早进口设备生产两片罐的厂商，下游客户主要包括雪花啤酒、可口可乐、青岛啤酒、百威英博等啤酒及饮料品牌。公司收入规模稳步向上，2024 年实现收入 83.2 亿元，同比增长 7.2%，2017-2024 年 CAGR 达 9.0%。 ⚫ 两片罐需求端主要由罐化率提升驱动增长。两片罐为铝材用冲床通过拉伸成型，由于铝材化学属性稳定、无焊缝等特点，广泛应用于各类含气饮料。预计 2025 年两片罐需求量达到约 571 亿罐，2022-2025 年 CAGR 约 2.0%。主要增长驱动力来自于储存能力和成本优势推动啤酒罐化率提升。目前中国啤酒罐化率相比美、日等发达国家有较大的提升空间， ⚫ 两片罐行业整合提速，供给端集中度提升，盈利能力回归。2010-2012 年行业经历两片罐扩产高峰后出现供需失衡，2016 年以来过剩产能出清，并购整合加速，主要玩家盈利能力大幅修复。2022 年以来行业进入新一轮产能扩建。2024 年主要玩家通过进一步收购持续整合行业格局，行业集中度再提升。本轮供给端行业整合与上一轮相比，头部企业集中度进一步提升，行业秩序从多家竞争转为梯队清晰，进一步倒逼中小厂商出清。看好本轮行业供给端整合后，两片罐盈利能力回归。 ⚫ 国内工厂布点全面，区位协同，海外高毛利品种持续放量。公司全国布点均衡，形成“东南西北中”覆盖网络。利用布局优势，有效提高周转率、控制物流成本。公司较早开展了海外业务布局，主要集中在东南亚市场。东南亚市场有更强的啤酒消费习惯，罐化率显著高于我国，人口结构年轻，具备增长潜力。目前公司在东南亚地区的越南、马来西亚、柬埔寨等地布局产线，已经形成“三国四厂五线“的格局。2024 年公司海外收入达 23.8 亿元，同比增长 25.8%，2019-2024 年 CAGR 达 18%。2024 年公司海外业务的毛利率为14.3%，比国内业务高 8.7pct。 ⚫ 客户结构优质，长期稳定合作。当前公司已与包括雪花啤酒、可口可乐、青岛啤酒、百事可乐、娃哈哈等知名快消品牌客户建立了长期稳定的合作关系, 前五大客户贡献 50%左右收入。深耕大客户有利于保证产能利用率及资金的有效使用。财务成本和运营效率具备明显优势，现金流优异。利息支出稳定在 3000 万左右，有息负债利率持续下降，2024 年约为 3.6%。公司债务负担较小，充裕现金流支撑运营。公司生产效率行业领先，设备自动化程度高，客户和订单稳定性高，产线切换效率流失较少，各运营效率指标逐步优化，如存货周转能力和人均产值稳步提升、现金周转天数呈下降趋势。 ⚫ 两片罐供需格局改善，主要玩家盈利能力底部修复，宝钢包装是最受益于行业格局改善的纯两片罐标的。预计公司 2025-2027 年实现归母净利润分别为 1.9/3.2/4.5 亿元，同比+9.3%/+69.2%/41.1%。通过 FCFF 方法计算宝钢包装企业总价值 93 亿元，股权价值 82亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格波动、下游需求走弱、境外投资和运营的地缘政治风险等。 市场数据： 2025 年 06 月 30 日 收盘价（元） 4.77 一年内最高/最低（元） 6.00/4.16 市净率 1.3 股息率%（分红/股价） 1.55 流通 A 股市值（百万元） 6,085 上证指数/深证成指 3,444.43/10,465.12 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 3.55 资产负债率% 48.89 总股本/流通 A 股（百万） 1,276/1,276 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 魏雨辰 A0230525010001 weiyc@swsresearch.com 联系人 魏雨辰 (8621)23297818× weiyc@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 8,318 2,002 8,340 9,795 10,527 同比增长率（%） 7.2 1.0 0.3 17.4 7.5 归母净利润（百万元） 172 57 188 319 450 同比增长率（%） -21.1 2.7 9.3 69.2 41.1 每股收益（元/股） 0.15 0.04 0.15 0.25 0.35 毛利率（%） 8.1 7.1 7.1 9.0 10.5 ROE（%） 3.9 1.3 4.1 6.6 8.8 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-01-20%0%20%40%(收益率)宝钢包装沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 两片罐供需格局改善，主要玩家盈利能力底部修复，宝钢包装是最受益于行业格局改善的纯两片罐标的。预计公司 2025-2027 年实现收入 83.4/98.0/105.3 亿元，同比+0.3%/+17.4%/+7.5% ， 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为1.9/3.2/4.5亿 元 ， 同 比+9.3%/+69.2%/+41.1%。 通过 FCFF 方法计算宝钢包装企业总价值 93 亿元，股权价值 82 亿元，最新总市值61 亿元（基准日期 2025 年 6 月 30 日），首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 国内两片罐：根据公司国内两片罐产能规划，预计 2025-2027 年公司国内两片罐产量 130/140/145 亿罐。2025 年年初两片罐向下调价，下半年及 2026、2027 年盈利能力有望上行，假设 2025-2027 年国内两片罐单价分别同比下降 2 分、提升 1 分、提升 1 分，分别为 0.41、0.42、0.43 元/罐，单罐生产成本 2025 年下降 1 分后保持平稳，对应国内两片罐毛利率为 3.9%/6.0%/8.2%。 国外两片罐：根据公司国外两片罐产能规划，预计 2025-2027 年公司国外两片罐产量 42/57/63 亿罐。假设 2025-2027 年国外两片罐单价略有提升，分别为 0.60、0.61、0.61 元 / 罐 ， 单 罐 生 产 成 本 稳 定 在 0.52 元 / 罐 ， 对