宏观简评报告：Hibor+利率回升会否冲击港股？

1 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 Hibor 利率回升会否冲击港股？ 发布日期：2025 年 06 月 23 日 分析师： 周君芝 电话： 15601683648 SAC 编号： S1440524020001 分析师： 蒋佳秀 电话： 13818526281 SAC 编号： S1440525050001 分析师： 孙英杰 电话： 16621246461 SAC 编号： S1440524070002 分析师： 毛 晨 电话： 13477079056 SAC 编号： S1440523030002 核心观点 美元贬值加之南向通资金流入，5 月初港元汇率升至 7.75，香港金管局多次干预，投放大量流动性，Hibor 利率快速降至历史低位。 本轮 Hibor 异动，与联系汇率制度、美元预期反转过快等因素有关。面对低位 Hibor 和港元触及 7.85，市场忧虑利率反转是否冲击港股。 上半年港股涨幅远超上证与标普，涨幅前三分别为医疗保健、原材料（金属矿业）、资讯科技业。这意味着今年港股定价中国科技与生物医药为代表的新经济，而非简单的流动性驱动行情。 当前港股风险溢价率处历史低位，全球宏观不确定性仍在，市场具有一定脆弱性。目前港币汇率已近弱方保证水平，若金管局回收流动性导致 Hibor 回升，可能会对市场情绪形成冲击。 回归港股本身，企业盈利和产业趋势是港股后续走势决定因素。 信息或事件 5 月初以来，HIBOR 各期限利率全线快速下行并保持低位，目前隔夜 HIBOR 低于 0.02%。 简评 一、此次 Hibor 利率缘何异动？ 今年二季度以来，美元贬值和南向通资金持续流入，港元汇率升至 7.75 的强方兑换保证水平。 香港金管局在联系汇率制框架下多次入市干预，累计投放 1294 亿港元，随之而来的是香港银行间同业拆借利率——Hibor 利率大幅下行。 隔夜 Hibor 从 4.5%降至 0 附近，银行体系总结余在数日内从 446 亿港元飙升至 1740 亿。Hibor 各期限利率全线骤降。 更为重要的是，此次港币和 Hibor 变动节奏之快，Hibor 利率下行位置之低，并不多见。 此次 Hibor 大幅起落，首先绕不开的底层原因是香港的联系汇率制度。 香港联系汇率制度的运作内核是一个自动的调节机制，利用银行体系总结余变化平衡利率和汇率。Hibor是这一机制在资金端的定价反应。 2 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 简单来说就是当美元走强，港币走弱，香港货币当局卖出美元，回笼港币，本质上是港币流动性收紧。此时银行间市场流动性收紧，Hibor 利率上行。 当美元走弱，港币相对走强，货币当局卖出港币，回笼美元，港币流动性放松。此时 Hibor 利率走低。 之所以 Hibor 利率行至如此低位，与这次美元指数挑战了市场一致预期并且走弱节奏偏快。 去年底市场普遍认可特朗普交易，最终我们看到了偏强的美元以及偏高的美债利率。今年特朗普交易逆转为 TACO 交易，上半年美元迅速走弱。 加之南向通资金持续流入，支撑港元汇率走强。 因为美元走弱，港币来到了强保线，货币当局买入美元，卖出港币，投放大量流动性。这就导致 Hibor 利率走低。 而这次美国出现罕见的美元走弱同时，美国政策利率降息的时点反而是一再推迟的，美港利差维持高位。 偏低的 Hibor 利率以及偏宽的美港利差，港币和美元之间的套息交易空间打开。套息交易本身会推动港币走弱趋势，如果压力持续，将推动港币走向弱方保证水平。 这也是为何美元兑港币从 7.75（5 月 5 日）如此快速的来到了 7.85（6 月 18 日）。 图 1: 香港银行间同业拆借利率（%） 数据来源：wind，中信建投 二、Hibor 利率未来如何演绎？ 目前港币对美元来到了 7.85，触及弱方保证水平附近，未来 Hibor 回升的速度和幅度有两种可能性。 01234567HIBOR:隔夜HIBOR:1个月HIBOR:3个月 3 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务 必阅读正文之后的免责条款和声明。 其一，锁汇成本和港币升值预期已经挤压了套息交易的空间，如果预期 Hibor 利率从目前极低的位置持续回升，那么在弱保水平附近，套息交易的空间并不大。如果缺乏持续冲击弱方保证的基本面压力，也不太会造成流动性的大规模收紧。 这一情境下，我们预计 Hibor 利率将继续从目前极低的位置回升，但其与美元利率的息差仍将维持在显著的负值区间。在持续疲软的美元环境和资金流入的假设下，对港币的需求将部分对冲套息交易的抛压，推动港元汇率回升至 7.85 以上，从而延缓金管局反向干预抽走银行体系流动性的压力，使得 Hibor 维持在中低区间的时间更久。中期来看，Hibor 利率将大致跟随美联储的降息节奏而变化。 其二，若市场对未来美元继续走强存在一定预期的话，那么较高的美港息差或继续推动裸套息交易，即便目前美元兑港币已经来到了弱方保证水平附近。这会在 7.85 的弱保位置上带来更持续的港币抛压压力，推动香港金管局加快反向回收流动性，Hibor 回升的速度会更快。 这一情境下，考虑一种尾部风险情况。若此次伊以冲突快速推升能源价格，最终带动美国通胀超预期，导致美联储进一步推迟降息甚至加息，Hibor 受到的上行压力将更强。一旦有资本外流扰动，或许加速抽干香港银行体系总结余，导致 Hibor 快速上行。 图 2:香港银行体系总结余和 Hibor 利率 数据来源：wind，中信建投 三、先看今年港股上涨的本质：定价中国新经济 2025 年年初以来港股表现颇为亮眼，港股是中国新经济的领跑者。 2025 年至今（6 月 23 日），恒生指数涨幅达到 18%，远超同期上证指数与标普 500 指数。 进一步拆分发现，恒指分行业涨幅前三分别为医疗保健、原材料（金属矿业）、资讯科技业。同期，A 股涨幅前三行业分别为综合金融、银行、有色金属。 0123456050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000银行体系总结余1个月 Hibor（右轴）（百万港元）（%） 4 证 券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提 供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）