房地产行业深度：资产证券化系列报告一-我国资产支持证券存量规模超3万亿元；公募REITs从破冰到常态化发行，未来空间可期

房地产 | 证券研究报告 — 行业深度 2025 年 6 月 30 日 强于大市 相关研究报告 《房地产行业 2023 年度策略——弩箭已离弦，能否冰解的破？》（2022/12/18） 《中国真实住房需求还有多少？（2022 版）》(2022/8/3) 《凡益之道，与时偕行——关于短期博弈与长期格局的思考》(2022/6/15) 《从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则》(2022/3/31) 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产行业 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 资产证券化系列报告一 我国资产支持证券存量规模超 3 万亿元；公募 REITs从破冰到常态化发行，未来空间可期 核心观点  我国资产证券化产品存量规模超过 3 万亿元，是资本市场融资工具的重要组成部分之一。资产证券化是将缺乏流动性、但能产生可预见的稳定现金流的资产，通过特定目的载体的方式进行结构性重组增信，转换成市场上可以交易的证券，以此进行融资，打包成的证券通常被称为资产支持证券。24 年我国资产证券化产品发行规模达 1.98 万亿元；截至 25 年5 月末，存量规模为 3.09 万亿元，占债券市场总规模的 6.2%。从到期规模来看，25、26年资产证券化产品到期规模较大，分别为 8577、8857 亿元，大于 24 年的 7383 亿元。从收益率水平来看，截至 25 年 5 月，1 年、3 年、5 年 AAA 级资产支持证券的到期收益率分别为 1.78%、1.74%、1.96%，略高于可比信用债。  从行业分布来看，房地产行业资产证券化产品存量占比排在所有行业的第三名。21 年以来，由于监管加严、房地产调控的影响下，房地产行业 ABS 发行规模占比呈下降趋势。24 年房地产行业资产证券化产品发行规模 372 亿元，同比-35.4%，占全行业发行规模的1.9%。截至 25 年 5 月末，房地产行业存量规模为 2634 亿元（其中企业 ABS 2458 亿元，ABN 176 亿元），占房地产行业债券市场总存量规模的比重为 14.1%，占全行业存量规模的 8.5%。  标准化资产证券化产品：根据发起机构和监管部门的不同，可将标准化资产证券化产品分为央行和银监会主管的信贷 ABS、证监会主管的企业 ABS、交易商协会主管的资产支持票据（ABN）。其中，企业 ABS 已成为最主要的产品类别（截至 25 年 5 月末，存量规模占比 67%），信贷 ABS 存量规模占比 13%，ABN 占比 20%。1）信贷 ABS：于 05 年首次发行，是我国启动最早的资产证券化项目。受美国次贷危机影响，09 年后一度处于停滞状态。12 年 5 月试点重启。22 年以来信贷 ABS 发行规模大幅减少，24 年发行 2704 亿元，25 年 5 月末存量规模为 3962 亿元。信贷 ABS 基础资产较为集中，余额集中于个人住房抵押贷款，但 22 年以来个人汽车贷款 ABS 成为最大发行品种。2）企业 ABS：自 14 年协会备案制和负面清单管理的实施以来，进入了快速发展期，近年来规模已反超信贷 ABS。24年企业 ABS 发行规模 1.18 万亿元，25 年 5 月末存量余额达 2.06 万亿元。企业 ABS 基础资产类型丰富多元，企业应收账款 ABS 是存量规模最大的品种，融资租赁债权 ABS 是近年来最大发行规模的品种。3）ABN：起步较晚，由银行间市场交易商协会在 12 年推出。24 年 ABN 发行规模 5243 亿元，同比涨幅超过六成；25 年 5 月末存量余额为 6299 亿元。ABN 的基础资产的内容与企业 ABS 接近，其中银行/互联网消费贷款、企业应收账款ABN 是主要存量品种。  REITs：除了标准化资产证券化产品外，从定义、作用、产品结构等多方面来看，REITs也可以视为是广义资产证券化产品的一种。从最初的探索，到类 REITs 产品发行，再到如今的公募 REITs 试点和扩容，我国正逐步形成多层次的 REITs 体系，未来发展空间较大。1）类 REITs：产品形式介于固定收益产品和公募 REITs 产品之间，由于底层资产是不动产，通常市场会把这一类 ABS 称为类 REITs，包括前文提及的企业 ABS 产品框架下交易所类 REITs 和交易商协会 ABN 下的银行间类 REITs，融资期限较短，是一种私募产品，大多项目通过主体回购或产品续发的方式退出，适用于实现物业的短期融资需求。24 年，随着央国企降负债和盘活存量资产的需求推动，发行规模创新高，达 1756 亿元，同比+82%； 25 年 5 月末余额 4363 亿元，占总资产证券化产品存量规模的 14.1%。2）公募REITs：随着类 REITs 规模的增加及对标准化 REITs 产品的探索和创新，我国也开始了公募 REITs 的发展，但从产品结构、税收政策、底层资产等方面均与海外标准化 REITs 存在诸多差别。从 21 年 6 月首批发行，四年间已实现破冰到常态化发行，截至 25 年 5 月末累计发行只数 66 只，发行规模合计 1744 亿元（不含扩募）。其中，底层资产为园区基础设施的有 17 只（发行规模 271 亿元，发行规模占比 16%），交通基础设施类 13 只（688 亿元，39%），能源基础设施类 7 只（189 亿元，11%），仓储物流类 9 只（198 亿元，11%），保租房类 8 只（121 亿元，7%），消费基础设施类 8 只（ 213 亿元，12%）。共有 4 只扩募并上市，合计扩募金额约 51 亿元。 投资建议：  近年来，随着资产支持证券产品发行规模的攀升，市场关注度越来越高，由于不动产既具有可租赁的天然属性，能够形成长期稳定的现金流，本身又是具备增值可能性的资产，是非常适合发行证券化产品的，对于手握大量不动产的房企来说，具备一定优势，目前保障性租赁住房、商业地产均已经纳入公募 REITs 底层资产的范畴。同时，公募REITs 为租赁住房、商业地产项目提供了更好的退出渠道，对于采用重资产模式运营租赁住房、商业地产项目的企业来说，也可以抓住公募 REITs 扩围的机遇，在合适的时机以合理的价格实现一定的股权退出，从而降低沉淀资金规模，提高资金的使用效率。具体标的，我们建议关注存量资产成熟稳定、布局长租公寓与商业地产领域、发行主体优质可靠的标的：华润置地、招商蛇口、中国海外发展、大悦城、新城控股、龙湖集团、越秀地产、保利发展。 风险提示：  政策风险：资产证券化产品相关政策超预期收紧，REITs 支持政策推进力度不及预期；REITs 相关租赁市场需求变化风险：市场波动下，租赁需求超预期下行，租金水平波动，影响项目收入，同时面临租金