宏观经济点评报告：美国衰退观察Ⅱ，胀与滞的距离

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 美国近期经济数据的边际变化远比不上资产价格的波动与宏观叙事的演变。关税通胀并未如期发生，硬数据与软数据的背离也开始修复，但波动的相对收敛并不会带来经济走弱这一方向的改变。 毫无疑问，从研究的角度需要继续观察更多的数据来判断关税的微观机制。但正如我们此前报告中提到的那样（《美国衰退冲击开始共振》，2025 年 4 月 7 日），众多非关税政策的负面冲击已经变得越发明显。 从洛杉矶的骚乱（非法移民）到中东的动荡（能源、外交）再到特朗普亲口承认优质劳动力感受到越发明显的寒蝉效应（意识形态），这些抑制美国经济增长的因素正更加具象化体现。 同时美国需求走弱或将主导未来关税定价的传导，从整体来看关税通胀不及预期的概率正在进一步上升（油价会成为波动极大的变量），这也符合我们此前报告的判断（《被高估的美国关税通胀》，2025 年 5 月 2 日），即美国供需两侧都存在涨价的限制。未来美国经济很可能并不会出现先胀后滞的分阶段变化，胀和滞的距离或变得越发遥远。 我们的基准情形依然是美国经济系统性地缓慢走弱，而非某一个部门出现明显裂痕。从服务消费开始，到就业再传导到更谨慎的消费与投资。但随着近期特朗普不受掌控的议题开始增加，美国经济的波动再度加剧，非农的下行风险或将被放大（例如单月增长下滑至 5 万左右，甚至负增长水平）。 一旦这些情况出现将迅速扭转当前仍然相对偏乐观的经济预期，假设去年联储的行为逻辑依然具备参考性，那 9 月降息（乃至大幅降息与提前降息）的概率将明显提升。 风险提示 1）中东局势不确定性加剧像显著推升油价水平，从而带来更明显的美国通胀。2）特朗普的内政政策面临更大阻力，财政刺激加码，联储超预期宽松。3）美国金融市场波动加剧，非美资金外流加速，美元加速下跌，引发美国深度衰退。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 美国近期经济数据的边际变化远比不上资产价格的波动与宏观叙事的演变。关税通胀并未如期发生，硬数据与软数据的背离也开始修复，但波动的相对收敛并不会带来经济走弱这一方向的改变。 图表 1：美国硬数据与软数据开始逐渐靠拢 来源：Bloomberg，国金证券研究所 毫无疑问，从研究的角度需要继续观察更多的数据来判断关税的微观机制。但正如我们此前报告中提到的那样（《美国衰退冲击开始共振》，2025 年 4 月 7 日），众多非关税政策的负面冲击已经变得越发明显。 从洛杉矶的骚乱（非法移民）到中东的动荡（能源、外交）再到特朗普亲口承认优质劳动力感受到越发明显的寒蝉效应（意识形态），这些抑制美国经济增长的因素正更加具象化体现。 图表 2：关税收入明显上升，但本轮对实体经济的传导机制尚不明确 来源：Wind，国金证券研究所(5 月有效关税税率基于估算) 同时美国需求走弱或将主导未来关税定价的传导，从整体来看关税通胀不及预期的概率正在进一步上升（油价会成为波动极大的变量），这也符合我们此前报告的判断（《被高估的美国关税通胀》，2025 年 5 月 2 日），即美国供需两侧都存在涨价的限制。未来美国经济很可能并不会出现先胀后滞的分阶段变化，胀和滞的距离或变得越发遥远。 -1-0.500.52025-012025-022025-032025-042025-052025-06Hard Data IndexSoft Data Index0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0501001502002502019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-05美国关税收入(亿美元)美国有效关税税率宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 我们的基准情形依然是美国经济系统性地缓慢走弱，而非某一个部门出现明显裂痕。从服务消费开始，到就业再传导到更谨慎的消费与投资。但随着近期特朗普不受掌控的议题开始增加，美国经济的波动再度加剧，非农的下行风险或将被放大（例如单月增长下滑至 5 万左右，甚至负增长水平）。 一旦这些情况出现将迅速扭转当前仍然相对偏乐观的经济预期，假设去年联储的行为逻辑依然具备参考性，那 9 月降息（乃至大幅降息与提前降息）的概率将明显提升。 一、“胀”的速率和潜在幅度正在下降 美国连续四个月 CPI 读数不及预期，且核心通胀环比的绝对水平（及其构成）与联储目标更加一致。 图表 3：相较于 2%通胀目标（对应 2.3%核心通胀）的超额贡献结构 来源：Wind，国金证券研究所 对关税最为敏感的细分项目并没有呈现明显通胀；考虑到美国关税收入已大幅增加的情况下，我们认为需求侧走弱带来的涨价约束力可能更强。这也引申出一个新的思考，如果在关税的初期都无法明确进行价格传导，随着需求的缓慢走弱以及居民实际购买力的相对下降，企业的涨价能力随着时间的推移将被逐渐消耗。 图表 4：对关税最为敏感的商品并没有明显出现广谱通胀 来源：Wind，国金证券研究所 -0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%2021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05核心服务(ex住房)住房核心商品(ex汽车)汽车核心通胀环比"超额水平"0.37%-0.20%-0.43%0.10%-0.01%-0.29%-0.27%0.96%0.29%0.37%0.33%0.06%-0.5%0.0%0.5%1.0%2025-032025-042025-05服装新车音频设备电子产品宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 从可贸易性的角度看，完全没有出现任何可贸易 CPI 的走高，这主要源自构成结构：可贸易 CPI 中除了传统的关税敏感性商品外，还包含了能源商品，因此拉低了整体水平。从整体角度看，美国的去通胀趋势（尤其是占比更大的不可贸易通胀）并没有被明显扭转。 图表 5：美国不可贸易部分去通胀进程仍在延续 来源：Wind，国金证券研究所 二、“滞”的速率和潜在深度正在上升 稳健的非农新增就业数据并不能完全打消对于“滞”的担忧，核心原因是其他的劳动力数据开始逐渐产生裂痕（例如ADP、续申失业金人数以及壮年就业率），移民的迅速减少以及 Jolts 主动离职率保持低位也反映出寒蝉效应的进一步扩大，这些都对失业率的上行也起到了压制作用。 -2.38%4.08%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-10%-5%0%5%10%15%20%可贸易CPI同比不可贸易CPI同比宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更