互联网Ⅱ行业专题：从Circle上市，探索稳定币与交易所的合作模式

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年06月24日从Circle上市，探索稳定币与交易所的合作模式行业研究 · 行业专题 互联网 · 互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）证券研究报告 | 证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-81982651liuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要•全球稳定币市场规模已突破2500亿美元，行业呈现双寡头格局，USDT和USDC两者合计占84%的市场份额。整个加密货币市场总市值达3.35万亿美元，稳定币占比7.48%，稳定币市场规模过去五年复合增速超80%，应用场景不断拓展。其中，Tether发行的USDT是全球最早也是最大的稳定币，占60%的市场份额。Circle发行的USDC是全球第二大稳定币，市占率24%。USDC底层为美债与美元1:1储备，以合规性和透明度为核心优势。•Circle:作为USDC发行方在2025年6月5日登陆纽交所，作为“稳定币第一股”股价在十余天内累计涨幅超675%。商业模式主要为储备资产利息收入、占总收入比例超99%。伴随着2025年6月17日美国参议院通过《GENIUS法案》，政策环境逐渐明晰，为稳定币市场发展提供土壤。本文对稳定币未来市场空间与Circle财务数据进行拆分预测，并对比讨论Circle与其他加密市场相关标的估值情况。•Circle与Coinbase战略绑定紧密，2024年Circle支付给Coinbase的分销费用达9亿美元，占其总收入的54%。主要因Coinbase积极将USDC纳入自身生态（如Base链、托管钱包），给与持有USDC的平台用户较高收益率。25Q1 Coinbase平台USDC占比USDC总量已从2022年的5%提升至23%。稳定币发行方需要交易所和支付平台的“流量、场景、合规性”，而后者需要稳定币作为“交易媒介、支付工具”来提升用户活跃度和业务多样性。•Coinbase:稳定占据加密货币交易所市场6%-7%的份额，业务模式高度合规化是Coinbase成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。•Coinbase收入可以分为交易佣金收入和订阅及服务收入两个部分。2024年，公司实现交易佣金收入39.86亿美元（同比+262%）、订阅及服务收入23.07亿美元(同比+164%)，分别占比总收入的63和37%。交易收入分为机构交易与零售交易佣金收入，其中Coinbase机构客户交易额大但交易费率较低，因此24年零售客户贡献的交易收入占比达到90%以上。同时，Coinbases交易费收入受到加密资产价格与交易量影响较大，但是订阅收入受周期影响较小、韧性更强，尤其近几个季度伴随着USDC市值增长、稳定币收入占比Coinbase总收入达到了15%。•从利润端看，Coinbase与加密牛熊市共振，具备显著规模效应，但通过订阅模式逐步弱化周期依赖。如提升订阅收入与稳定币收入占比、衍生品扩张（如黄金挂钩永续合约）、国际市场拓展和基础设施建设（Base链生态）应对市场波动。•风险提示:加密货币价格大幅波动的风险、美联储货币政策不及预期的风险、加密政策不及预期的风险、宏观经济波动的风险等。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录Coinbase公司与业务介绍01风险提示0203稳定币市场与Circle公司介绍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容① 25年5月20日参议院通过美国《GENIUS法案》（《指导和建立美国稳定币国家创新法案》），拟允许国民银行发行稳定币，要求95%储备存放于FDIC保险银行或短期美债，为锚定美元的稳定币设监管框架，法案进入最终辩论。② 25年5月30日香港《稳定币条例》正式生效，要求发行人持牌运营（最低实缴资本2500万港元）、储备资产100%隔离托管（仅限现金、国债等，现金包括港币、人民币、美元），并保障持有人按面值1:1赎回权。③ 25年6月5日Circle将要在纽交所上市（代码CRCL），发行价27-28美元，募资8.96亿美元，估值72亿美元。④ 25年6月17日，美国参议院68：30通过了《GENIUS法案》。该议案获得两党支持，后续需众议院通过并由总统签署正式生效。受该事件影响，当日Circle+34%、Coinbase+16%、Robinhood+5%；近期事件GENIUS法案主要内容与影响稳定币近期事件与GENIUS法案主要内容1.发行主体资格：仅持有联邦牌照的非银行机构、受监管银行子公司及符合联邦标准的州级发行人可发行，限制外国发行人，禁止大型科技公司发行。​2.储备与透明度：1:1由现金、短期美债等流动性资产储备，储备隔离，超500亿美元市值发行人需年度审计，禁止支付利息。​3.合规与消费者保护：遵守反洗钱等规定，稳定币持有者破产时有优先偿付权，发行人需信息披露。​4.国际协调：境外稳定币需母国监管可比且在美国注册备案，财政部可制定互操作性规则。GENIUS法案其核心目标是在保护金融稳定的同时，通过合规框架推动创新并巩固美元霸权。短期内，法案将吸引传统金融机构入场；长期来看，可能加速数字美元化进程，并影响全球货币体系。99%的稳定币与美元挂钩，法案要求储备资产以美债为主，缓解美国财政赤字压力。4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：近半年加密货币（现货与衍生品）交易量与币价变化（美元）资料来源：TokenInsight，国信证券经济研究所整理加密货币市场格局：加密市场活跃，BTC主导地位与稳定币规模攀升• 2024年加密货币交易市场逐渐活跃，加密货币总市值增长了97.7%至3.40万亿美元。加密市场总市值在25Q1下跌18.6%至2.8万亿美元，在1月18日达到3.8万亿美元的局部高点。比特币（BTC）主导地位持续攀升，25Q1增长 4.6个百分点达59.1%，为21Q1以来的最高水平。• 2025年第一季度，排名前十的交易所总交易量为23万亿美元，较2024年第四季度下降12.53%。市场回调主要受新政府政策不确定性和避险情绪的影响，BTC价格从108,135美元跌至86,000美元。在山寨币遭受更严重冲击，稳定币也从市场低迷中受益，投资者转向避险资产：泰达币（USDT）市场份额小幅升至5.2%，而USDC重新夺回第七位，取代狗狗币（DOGE）。5表：市值前十的数字货币情况市值排序Logo数字货币名称代码中文名称总供应量最大供应量 市值（亿美元）价格（美元）过去一年涨跌幅度（%）1Bitcoin BTC比特币2100万2100万20,03510,080+57%2Ethereum ETH以太坊1.2亿无穷大2,6522199-37%3Tether USDT泰达币977亿无穷大15581-4XRP XRP-1000亿1000亿11591.97+303%5BNB BNB币安币1.54亿无穷大900617+5,5%6SolanaSoL-5.7亿无穷大682128.5-4%7USDC USDC-281亿无穷大6121-8TRONTRX波场币948亿无穷大2530.27+123%9DogecoinDOGE狗狗