新券投资价值简析：新券“双十二”、四只网下，建议申购

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场 专题报告 新券“双十二”、四只网下，建议申购2019 年12 月12 日 新券投资价值简析 摘要 ❑木森转债：LED 封装向照明服务商的转型，建议积极申购。公司以 LED 封装起家，18 年收购朗德万斯，目前处于整合中、未来将向 LED 照明服务商转型。股票方面股价安全边际尚可，但大股东质押超 60%。转债方面，发行规模较高（26.6 亿元），各类条款中规中矩，债底 88.31 元保护尚可，平价 99.85 也较好，而近期评级 AA 的转债中并无规模相近的标的，参考利德、洲明等相似个券，结合正股基本面，预计木森转债上市价格在 112~114 元之间，对应转股溢价率 12%~14%；预计本次大股东将配售 50%左右，中签率在 0.03%~0.04%之间，建议一级市场积极申购。 风险提示：大股东高质押，并购整合不及预期。 ❑明阳转债：海上风电整机龙头叠加行业景气向上，建议积极申购。公司为风机整机第一梯队企业，海上风电龙头，而风电行业目前正处于抢装潮中，短期景气可持续，公司也持续研发大功率风机保持海上风电市场低位。大股东无质押，股票估值较低、安全边际尚可，明年 1 月 47%首发股份解禁，届时可能对股价产生影响。转债方面，发行规模尚可（17 亿元），下修条款（15/30，90%）较宽松，债底 85.31 保护偏弱，平价 100.32 较好，近期评级 AA 的转债中规模相近的有金能、欧派等，同时参考通威、福特等相似个券，预计明阳转债上市价格在 112~114 元之间，对应转股溢价率 12%~14%；预计本次大股东将配售 20%左右，中签率在 0.01%~0.02%之间，建议一级市场积极申购。 风险提示：风电装机不及预期。 ❑鸿达转债：债底近 94 元的 PVC 龙头，建议申购。公司为国内 PVC 行业前十大企业之一，目前产能仍在扩张、扩产后 PVC 产能有望达到百万吨以上。股票方面，大股东质押接近90%，二、三股东质押接近 100%，股价安全边际一般。转债方面，发行规模较高（24.27亿元），利率条款优厚，下修条款（15/30，90%）宽松，债底 93.99 保护强，平价 100.5 保护尚可，参考桐昆、山鹰等相似个券，结合公司基本面，预计鸿达转债上市价格在 104~106元之间，对应转股溢价率 4%~6%；预计大股东申购 30%左右，中签率在 0.03%~0.04%左右，建议一级市场申购。 风险提示：关注大股东质押，产品价格大幅下跌。 ❑仙鹤转债：特种纸领跑者，建议申购。公司拥有 9 大特种纸产品系列，为国内特种纸隆头企业，下游面向烟草、食品、家居等多个细分行业，募投扩产后将成为百万吨级特种纸企业。股票方面，公司为少有的大股东无质押的民企，股价安全边际尚可。转债方面，发行规模适中（12 亿元），票面利率稍高，下修条款（15/30，80%）严格，债底 89.03 保护较好，平价 99.56 尚可，近期 AA 评级且规模相近的个券有福特、天路、太极，同时考虑公司基本面，预计仙鹤转债上市价格在 106~108 元之间，对应转股溢价率 6%~8%；考虑到网下申购设定，预计大股东申购达到 50%左右，中签率在 0.01%~0.02%左右，建议一级市场申购。 风险提示：汇率波动 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李玲（研究助理） 86-21-68407902 liling7@cmschina.com.cn 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 2019 年 12 月 11 日晚间，木林森、明阳智能、鸿达兴业、仙鹤股份发布可转债发行公告，分别发行 26.6 亿元、17 亿元、24.27 亿元、12.5 亿元的可转债。具体情况如下： 表 1：四只新券募集资金主要用途 公司 项目名称 项目投资总额 （万元） 拟投入募集资金 （万元） 木林森 小榄高性能 LED 封装产品生产项目 8.28 7.11 小榄 LED 电源生产项目 3.23 2.68 义乌 LED 照明应用产品自动化生产项目 13.47 9.02 偿还有息债务 7.80 7.80 合计 32.77 26.60 明阳智能 明阳锡林浩特市 100MW 风电项目 7.72 6.90 锡林浩特市明阳风力发电有限公司 50MW 风电供热项目 4.08 3.50 明阳清水河县韭菜庄 50MW 风电供热项目 3.84 2.70 MySE10MW 级海上风电整机及关键部件研制项目 2.25 1.00 补充流动资金 2.90 2.90 合计 20.79 17.00 鸿达兴业 年产 30 万吨聚氯乙烯及配套项目 28.00 22.77 补充流动资金 1.50 1.50 合计 29.50 24.27 仙鹤股份 年产 22 万吨高档纸基新材料项目 12.26 9.00 补充流动资金 3.50 3.50 合计 15.76 12.50 资料来源：公司公告，招商证券 一、可转债投资价值：评级虽同、条款细节各有差异 基本条款：利率条款差异较大，鸿达最优厚。从发行规模来看，本次发行的四只转债，规模都在 10 亿元以上，相对较高，且四只转债均设置网下申购。同时四只转债评级相同、均无担保。但是利率条款却有所差异，木森与明阳的票面利率条款设置与当前主流相一致，而补偿利率木森的设置略高、明阳设置略低。仙鹤转债的票面利率与补偿利率均略高于市场平均水平。宏大的利率条款最优厚，前低后高设置明显，前三年与普遍设置相同，后三年逐年走高、到期赎回价格达到 118 元。 表 2：四只转债基本条款对比 基本条款 木森转债 明阳转债 鸿达转债 仙鹤转债 发行起始日 2019-12-16 发行总额（亿元） 26.6 17 24.27 12.5 期限 6 利率 0.4%，0.6%，1%，1.5%，1.8%，2%。 0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0% 0.4%、0.6%、1.0%、1.8%、3.0%、5.0%。 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%。 到期赎回价格（元） 112 108 118 113 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 主体评级 AA 债项评级 AA 担保 无 转股起始日 2020-06-22 初始转股价（元） 12.95 12.66 3.98 13.67 发行方式 优先配售,网上定价和网下配售 附加条款 转股价修正条款 85%，15/30 90%，15/30 90%，15/30 80%，15/30 赎回条款 130%，15/30 或未转股余额不足人民币 3,000 万元（转股期内） 回售条款 70%，30（最后两个计息年度） 资料来源：Wind，招商证券 下修条款中，仙鹤最严格，明阳与鸿达较宽松，木森中规中矩。四只转债的附加条款中，转股价修正条款差异较大，赎回与回售条款均与市场普遍设置相同。而下修条款中，木森转债（85%，15/30）为市场普遍设置，明阳、鸿达（90%，15/30）偏宽松，仙鹤最为严格（80%，15/30）、或表现出公司对当前股价的信心。