保险2025中期策略：新准则下估值体系将重塑，重视保险股价值重估机会！

2025/6/22一、负债端Margin驱动NBV增长，资产端Q3基数抬升面临较大压力。 负债端：25Q1代理人渠道新单销售整体低迷，受益于报行合一下低基数与“1+3”网点合作限制放开后头部险企加大资源投入与战略合作，银保渠道大幅增长，预定利率切换以及个别公司缴别拉长（平安、人保寿险）带来Margin 提升，新业务价值实现较高增长。展望后续，预计10月预定利率将再次下调，传统险销售难度将大幅提升，分红险转型成为必然选择，考虑到分红险渠道培训、客户接受度均需一定时间，销售难度较传统险加大，叠加银保渠道下半年基数抬升，预计新单增长存在较大压力，但Margin提升仍可驱动大部分公司实现双位数NBV增长。 资产端：25Q1整体投资收益受到利率上行导致的FVPL债券浮亏的短期影响，Q2债市略好于去年同期，A股表现好于去年同期，港股略弱于去年，因此整体Q2利润增长面临基数压力并不大，预计Q2利润单季表现平稳，Q3开始基数抬升预计全年利润正增压力较大。二、新准则下净资产已反映资负两端公允价值变动，估值体系将重塑。 市场对于EV体系估值的信任度在降低。该体系我们认为存在两个可信度的问题：调整净资产的负债评估利率是一个手动调整的数据，并且没有跟随市场利率及时变化；有效业务价值（VIF）的投资收益率假设为4%，长期实现或有难度。 用P/（净资产+调整后CSM）来对保险股进行估值更为合理。一方面，净资产相对调整净资产来说，能更及时反应市场利率的变化。另一方面，CSM相对于VIF来说是一个更保守的指标，VIF考虑了全口径的投资收益，CSM评估使用的是固收投资收益率水平（并且是新单签单时的即期利率），未考虑权益投资的收益增厚，真实投资收益率和CSM评估利率的差异是体现在后续每一期的利润中。调整后CSM考虑了以下调整：1）税收：CSM为税前概念，我们使用0.85的税率折扣（保险公司有大量免税资产，税率远低于75%）；2）不透明折扣：打7折；3）VFA模型折现率处理方法各家有差异，我们将VFA模型使用预期投资收益率的公司（除平安、国寿之外的公司）的VFA对应的CSM打三三折。 以P/(净资产+调整后CSM)=1为合理估值，倒算出保险公司的PB应为1.5-2之间，绝大部分公司被严重低估。 P/(净资产+调整后CSM)的计算结果为：国寿、平安、太保、新华A股分别为：1.19、0.73、0.76、0.99倍，相对于1的向上空间分别为-16%、37%、32%、1%；国寿、平安、太保、新华H股分别为0.50、0. 58、0.50、0.63倍，相对于1的向上空间分别为98%、73%、99%、58%；太平H、阳光H、友邦H分别为0.28、0.37、1.24倍，相对于1的向上空间分别为200%以上，169%、-20%。三、投资建议：1）寿险板块：基本面处于偏左侧的位置，利差绝对额相对平稳，销售端在产品转型期，代理人渠道低迷但是银保市占率大幅提升。当前估值仍然非常便宜，同时可以获取市场上涨的期权，建议关注长期配置价值。推荐①关注低估值、二季报预计超预期、分红险转型成效显著的中国太平；②主动基金超低配及低估值的权重股、业务质地较好（负增成本低、资负匹配情况较好）的头部寿险公司。2）财险板块：①众安在线：香港稳定币主题股，且上半年净利润高弹性修复。②传统财险属于经营稳健的防御属性标的，建议逢低配置。四、风险提示：新单销售不及预期，权益市场波动，长端利率大幅下行，分红险转型不及预期。23负债端与资产端回顾4• 2025Q1负债端回顾：代理人渠道新单销售整体低迷，银保渠道大幅增长，预定利率切换以及个别公司缴别拉长（平安、人保寿险）带来Margin提升，新业务价值实现较高增长• 新单：2025Q1平安/国寿/太保/新华的新单保费同比增速分别为-19.5%/-4.5%/29.2%/130.8%，新华高增主要由于主推佣金水平相对较高的短缴快返的传统险，太保是由于银保渠道趸交高增带来（今年Q1投放了趸交156亿）。• NBV：2025Q1平安/国寿/太保/新华的NBV增速分别为+34.9%/+4.8%/+39.0%/67.9%（平安、国寿、太保重算去年同期数，新华未重算），主要源于预定利率切换以及个别公司缴别拉长带来Margin提升。5资料来源：各公司公告，国金证券研究所图表1：25Q1margin提升带来险企NBV可变口径实现高增图表2：上市险企新单保费表现分化（亿元）单位：亿元NBVMargin4.5%4.0%4.5%4.0%2024Q12024Q12025Q1增速可比增速2024Q12024Q12025Q1增速可比增速中国平安128.995.6128.90.0%34.9%22.8%16.9%28.3%5.5pct 11.4pct中国人寿4.8%中国太保51.9141.657.811.3%39.0%15.8%12.7%13.6% -2.2pct 1.0pct新华保险67.9%人保寿险31.5%友邦保险13.2715.012.8%54.2%57.5%3.3pct新单保费2024Q12025Q1同比中国平安566.3455.9-19.5%中国人寿1124.41074.3-4.5%中国太保327.9423.529.2%新华保险125.9290.6130.8%中国人保455.2 453.0 -0.5%人保寿险253.4224.0-11.6%人保健康201.8229.013.5%友邦保险24.526.26.9%• 2024年负债端回顾：新业务负债成本快速下降，但存量业务负债成本未到下降拐点。从价值口径计算的打平收益率来看，新业务的打平收益率快速下降，平安/国寿/太保/新华分别为2.4%/2.4%/2.6%/3.0%。但存量业务的打平收益率还未到下滑拐点，平安/国寿/太保/新华分别为2.4%/2.5%/2.2%/3.0%。• 今年Q3预定利率将进一步下调预计存量负债成本有望在明年迎来下降拐点。25Q1普通型人身保险产品预定利率研究值环比下降21bps至2.13%，意味着10月份大概率还会再次下调预定利率，随着此前高预定利率保单的流入减少，叠加新保单预定利率快速下降，预计明年有望迎来存量负债成本的下降拐点。6资料来源：各公司公告，国金证券研究所图表3：有效业务价值打平收益率图表4：新业务价值打平收益率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201920202021202220232024国寿平安太保新华太平-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%201920202021202220232024国寿平安太保新华太平• 面对预定利率不断下调的预期，2025年开始各险企均加大了分红险的销售力度，分红年金、分红增额终身寿成为“开门红”期间的主推产品，大多数险企对于分红险的销售都提出了最低比例要求，有的公司甚至直接要求个别渠道全部销售分红险。但分红险渠道培训、客户接受度均需一定时间，销售难度较传统险加大。7资料来源：慧保天下、各公司官网，国金证券研究所图表5：2025年开门红分红险为各公司主推产品公司主打产品主力产品形态国寿鑫益丰年（分红型）分红养老年金险鑫益传家（分红型）分红增额终身寿险鑫满益足传统3P8两