煤炭行业深度：煤价底部渐进，静待供给出清

煤炭行业深度:煤价底部渐进，静待供给出清证券研究报告陈潇榕S1060523110001（投资咨询资格） 邮箱：chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾S1060524070002（投资咨询资格） 邮箱：mashulei362@pingan.com.cn平安证券研究所2025年6月19日请务必阅读正文后免责条款煤炭 强于大市（首次覆盖）核心摘要•煤市：供应重回宽松，煤价逐步回落至供给侧改革之初，静待高成本矿边际出清后的基本面重构。1）价格端：2002-2011年我国加入WTO后经济高速发展，煤炭迎来黄金十年；2016-2020年供给侧结构性改革后，重构供需平衡，进入边去高能耗产能边保供的阶段；2021-2022年，煤炭经历了供不应求的煤荒，俄乌冲突下的全球能源危机，能耗双控引发的区域性限电，用电旺季逢多地旱情导致的季节性高涨行情；2023年至今，严格的保供任务逐步落实，供应重回宽松，煤价逐步回落至供给侧改革之初。2）成本端：根据我们的测算，生产动力煤为主的代表性煤企产量加权平均销售成本约为291元/吨，主营炼焦煤企业产量加权平均销售成本约为507元/吨，结合当前煤价，动煤企业尚有盈利空间，而焦煤边际高成本矿企或面临亏损而逐步出清。3）供应端：我国煤炭集中于晋陕蒙新四省，2025年山西受安监影响消退、产量明显回补，2025年前4月产量已同比大幅增加0.64亿吨，疆煤产能持续释放、将继续提供主要增量之一，国内煤炭呈现相对宽松的供应格局；但海外俄罗斯等国已有煤企亏损停产，进口煤增量的明显减少或缓解部分供应压力。4）需求端：动力煤-刚性用电需求支撑下，全年电煤消耗量仍有望增加，后续随着迎峰度夏耗煤旺季的到来，煤炭日耗有望回暖；非电煤需求中，化工品耗煤需求维持强劲增长，冶金建材耗煤量同比有所回升，供暖耗煤受暖冬天气影响同比小幅下滑，整体非电煤消费量仍保持增长态势。炼焦煤-虽然地产链尚未明显复苏压制钢材实际消费表现，但主要品种钢材呈较大幅的去库态势，钢厂盈利率触底回暖，铁水开工同比回升，后续随着宏观经济提振和地产利好政策落地生效，有望刺激地产链消费边际回暖。•煤企：资产负债结构合理，货币资金和现金流保持充裕；维持高分红高股息风格，配置价值再次凸显。1）从金融市场角度来看，煤炭央企支持上市公司高质量发展，推进优质资产注入，拟加大增持回购力度，主动型基金持仓持续出清至低位后，高股息头部煤企业绩韧性较好、资产质量优质，配置价值再次凸显。2）从煤企本身来说，资产负债率和有息负债率自高点回落后目前已控制在历史较低水平，利息费用大幅缩减后，目前煤企偿债和偿付利息的资金压力相对可控；3）煤企货币资金在2020-2022年受煤价阶段性高涨行情驱动而显著增厚，当前煤企货币资金和现金及现金等价物整体维持在中高位水平，仍相对充裕。•投资建议：市场方面，当前动煤和焦煤价格均处于底部震荡期，煤价续跌可能造成边际高成本矿面临退出风险，此外，按照水电大小年的规律，2024年是来水大年、水电发电量同比大增，今年来水情况可能有所回落，利好煤炭下游火电需求，后续“迎峰度夏”耗煤旺季的来临有望驱动动力煤基本面边际改善。投资层面，高长协比例的销售模式叠加煤企优化的盈利能力和目前较良好的资产负债率有利于保障高分红高股息的兑现，2024年主要上市煤企现金分红比例均值在62%左右，大部分煤企分红比例仍维持在40%以上，截至2025年5月30日收盘价下的主要上市煤企股息率(TTM)均值约为5.37%，相较于2025年5月30日的十年期国债收益率1.72%高出3.65个百分点，在低利率环境下高股息的煤炭板块仍具备较好投资价值，首次覆盖煤炭行业，给予“强于大市”评级。我们建议关注量价相对具有韧性、高分红高股息的头部煤企：中煤能源、中国神华、陕西煤业；发展煤电一体化、具备一定成长性的煤企：新集能源、昊华能源。•风险提示：1）国内煤炭库存超预期增加，供需基本面失衡的风险。2）矿山安全事故发生的风险。3）供暖耗煤需求不及预期的风险。4）煤企资本开支大幅增加，股息率和分红比例下调的风险。5）下游地产政策落实不及预期导致焦煤需求难以回暖的风险。CONTENT目录二、煤企三、投资建议与风险提示2.1煤炭央企推进优质资产注入上市公司，加大增持回购2.2煤企资产负债率和利息费用率继续在合理的中低水平2.3煤企货币资金维持高位，现金流保持相对充裕的水平2.4煤企维持高分红高股息风格，低利率环境凸显性价比一、煤市1.1价格端：回至供给侧改革之初，需待重新出清破局1.2成本端：动煤尚有盈利空间，焦煤或率先边际出清1.2供应端：山西产量明显回补，疆煤产能正加速释放1.3需求端：动煤刚性需求支撑，焦煤待终端政策催化693 691 686 679 675 5506006507007508001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023202420251.1价格端：动力煤以长协模式为主，长协价稳定性相对好资料来源：wind，中国神华公司公告，平安证券研究所我国动力煤月度长协价（元/吨）我国动力煤实行双轨制，但以长协合同为主导，长协价定价机制为“基准价+浮动价”，2022年5月起新长协机制落地实施后，基准价从535元/吨调整为675元/吨，根据国家发改委最新要求，2025年煤炭企业保供任务量不得低于自有资源量的75%（2024年为80%），全年履约率不得低于90%（2024年为足额完成），发电企业合同签订量不应低于签约需求的80%，浮动价参考指标中加入中国电煤采购价格指数(CECI)，以此增强长协价与现货价的连接。长协机制在一定程度上保障了煤价的稳定性，在煤价下行期，长协占比高的煤企盈利更具韧性。新旧长协定价机制对比秦皇岛Q5500动力煤月度平仓价和长协价（元/吨）400600800100012001400160018002000220017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-04秦皇岛港:长协价:动力煤(Q5500)秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产):月:平均值0102030405060702018201920202021202220232024年度长协月度长协现货坑口直接销售中国神华长协和现货销售占比（%）我国动力煤月度长协价和平仓价走势（元/吨）1.1动力煤复盘：供给侧改革后基本面重塑，保供落实后重回宽松资料来源：wind，平安证券研究所国内动力煤市场价走势（元/吨）动力煤价格走势复盘：2002-2011年是煤炭的黄金十年，我国加入WTO后，经济高速发展，GDP年均增速超10%，全社会电力需求上行带动煤炭用量增长。2012-2016年进入寒冬期，中国政府4万亿投资的刺激作用退潮，国内经济增速放缓，前期大幅增加资本开支导致该阶段煤炭产能过剩，叠加低价进口煤冲击，煤价持续走低。2016-2020年供