固定收益策略报告：3bp内波动的思考

敬请参阅最后一页特别声明 1 四个颠覆经验的事实。 其一，乐观与悲观组合策略收益趋同。假定四个组合分别满仓持有中短久期信用债和 10 年国债，计算年初至今累计持有收益，结果不难发现，四个组合的收益分布在 0.9%至 1.1%之间，差距不超过 20bp。今年债市走向缺乏强趋势，中枢波动的背景下，拿稳中短债反而好过于撮波段。 其二，短期行情，判断与参与的双难。尽管年内中短债表现不俗，但并不意味着久期策略无用武之地，只是要求节奏把握精准。5 月，信用债久期行情快速到来，持续三周跑出超额收益，但考虑行情持续性、跨半年时点和拿量，依旧难以参与。 其三，看理财难做信用债。去年手工贴息整改，理财规模趁势增长，信用债作为其主力配置资产，走出较强的趋势行情。今年 4 月，同样的理财规模增长，信用久期组合未能再现强势。 其四，3bp 内的低波动已来。测算去年至今年，长端利率债和 3 年以上信用债月度收益高点与低点之差，6 月第一周，波动区间降至新低，整体不足 3bp，这无疑会弱化交易型券种偏好，而票息资产会否迎来新一轮的配置？ 三个问题的探讨。 问题一：拿稳短债，是机会吗？截至 6 月 6 日，1 年 AA+城投债/中短票与同期限存单发行成本之差在 9bp 附近，尚未到相对极端的水平。若央行后续积极投放资金，且有效平抑存单集中到期压力，中短债收益有望跟随存单收益下行。 问题二：拉久期是好的选择吗？6 月第一周，中长信用债成交整体放缓，与保险买入降低有关。此外，中长久期信用债收益来源过度切换，或指向该品种脆弱性。 问题三：配置盘有微妙转变？保险和银行自营持续卖出银行二级债，削弱其利率弹性。 总体而言，6 月第一周，中长久期品种收益多进入 3bp 内低波动，这不是偶然，原因有三：一是上半年行至当下，久期策略与短债策略累计收益弥合，后者持有体验感好于前者，令不少投资者反思下半年策略执行；二是经验逻辑难以在今年套用，又缺乏可以前瞻的基础，久期风险暴露难控（尤其是理财规模增长与信用债行情已经难以构成线性关系）；三是 6 月是债市波动率较高时点，适当防御较可取。值得庆幸的是，央行前置操作买断式逆回购，呵护银行负债端，存单收益应声下行，中短信用债定价约束亦局部松绑。不过，中短债绝对收益过低，不宜高估行情幅度。另外，5 年和 10 年信用利差依旧有吸引力，但保险配置稳定性不足，加之该品种收益过度依靠资本利得，需要关注其定价脆弱性。一般信用债久期策略难做之时，4 年至 5 年二级资本债同样难脱窘境，保险和银行自营持续卖出，削弱其利率弹性之余，相同期限活跃二级债收益距离 10 年国债加点 30bp 不足 5bp，赔率较为尴尬，不如等待其调整后，再参与。 策略执行层面，1）负债端不稳定的账户，依旧建议关注中短债下沉方向，3 年内寻找 AA 及 AA(2)优质城投债，2.0%附近是较为合适的关注点位；2）若难实现下沉，建议关注 3 年至 4 年附近隐含评级 AA+城投债，2.0%至 2.1%附近资产；3）负债端稳定的账户，建议拉长关注期限到 3 年至 5 年，以防下半年城投债净增继续收缩；4）3 年至 5 年二级资本债赔率略尴尬，交易点位仍然建议关注在 2.0%附近。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、3bp 内波动的思考 ............................................................................ 3 1、四个颠覆经验的事实 ...................................................................... 3 2、三个问题的探讨 .......................................................................... 6 二、风险提示................................................................................... 13 图表目录 图表 1： 不同久期组合，收益趋同 ................................................................. 3 图表 2： 过去一段时间，信用策略与利率策略组合收益波动较大 ....................................... 4 图表 3： 4 月以来，信用债久期策略的有效性没有想象中好............................................ 4 图表 4： 去年理财规模增长，对信用策略的利好较今年更为明显 ....................................... 5 图表 5： 理财买入各类券种的分布 ................................................................. 5 图表 6： 相比于过去两年同期，理财有意降低了信用债的净买入比例 ................................... 6 图表 7： 6 月第一周，债市低波动的格局进一步显现.................................................. 6 图表 8： 信用债主流收益集中在 1.7%至 2%之间 ...................................................... 7 图表 9： 各类债券距离年内低点的距离多在 20bp 以内 ................................................ 7 图表 10： 未来 3 周，是存单集中到期的时点 ........................................................ 8 图表 11： 1 年信用债收益与 1 年存单收益之差的高点与低点........................................... 8 图表 12： 1 年期信用债与同期限 AAA 存单比价关系................................................... 9 图表 13： 中长信用债在阶段增持后，进入新一轮的平淡期 ............................................ 9 图表 14： 5 年以上信用债换手率快速下滑.......................................................... 10 图表 15： 5 月这一轮中长信用债行情，与基金、保险的增持有关...................................... 10 图表 16： 部分资本利得占债券收益比例提升至