交运物流行业2025年中期投资策略报告：曙光渐近

交运物流行业2025年中期投资策略报告曙光渐近请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告交运物流行业团队首席分析师：游道柱SAC NO：S11205220600022025年6月9日2213721目录01宏观环境总结02快递行业04航运行业05交运基础设施03航空机场行业06投资建议及风险提示201宏观环境总结31.1 总量角度：物价影响现价GDP的增速由于消除价格变动因素，不变价GDP增速可以反映一个国家或地区所有常住单位生产活动最终成果的实际变动。23年、24年不变价GDP同比增长5.4%、5%（同期现价GDP同比增长4.9%、4.2%）。25Q1现价GDP同比增长4.6%，增速与去年四季度持平。不变价GDP同比增长5.4%（去年四季度为5.4%）。图表：15-24年现价GDP增速等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：22Q1-25Q1季度现价GDP增速等变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所-2.00-1.000.001.002.003.004.000.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%现价GDP同比（左轴，%）GDP平减指数（累计同比）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20172018201920202021202220232024GDP（现价）同比（%）GDP（不变价）同比（%）41.1 总量角度：非制造业经营预期好于制造业由于外部贸易环境的剧烈变化，4月制造业PMI环比回落幅度较大，5月制造业PMI回升至49.5%。横向比较制造业PMI的分项，生产指数始终强于订单指数，我们预计平均价格依旧承压。横向比较业务活动预期分项指数，非制造业总体强于制造业。图表：24年1月以来制造业PMI等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：制造业PMI：生产经营活动预期等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所48.049.050.051.052.053.054.024/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/5制造业PMI制造业PMI：新订单制造业PMI：生产48.050.052.054.056.058.060.062.024/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/5制造业PMI:生产经营活动预期非制造业PMI:业务活动预期51.2 从业角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业以“消费者信心指数：就业”为例，24年Q2、Q3经历较快的下降，24Q4以来整体波动向上。横向比较制造业与非制造业的用工需求情况，“制造业PMI：从业人员”整体较为稳定，对社会就业预期起到压舱石的作用。剔除春节的波动，25年“非制造业PMI：从业人员”呈现环比改善趋势。图表：24年1月以来从业人员分项指数等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：“消费者信心指数：就业”变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所44.045.046.047.048.049.024/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/5制造业PMI:从业人员非制造业PMI:从业人员70.072.074.076.078.080.082.024/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/461.2 从业角度：制造业就业环境稳定性好于非制造业以居民人均可支配收入为例，24Q4、25Q1同比增长5.6%、5.5%。从主要细项看，工资性收入和转移净收入对人均可支配收入增速的稳定性起到压舱石作用，财产净收入的增速波动相对较大。中国家庭资产主要配置在房产，“上海:中原领先指数”从24年10月开始有企稳的趋势。图表：22Q1以来人均可支配收入增速等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：15年1月以来“上海:中原领先指数”变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%居民人均可支配收入工资性收入财产净收入转移净收入300.0350.0400.0450.0500.0550.0600.0650.0700.0750.02015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-1271.3 消费角度：总需求持续改善以社零累计同比增速为例，25年1-4月累计同比增长4.7%，明显好于去年同期。从趋势上看，社零增速从24Q4开始筑底，25年环比提升较为明显。25年4月CPI同比下降0.1%。平均价格的变化，既有可能是价格的同比变化，也可能是消费结构的变化。图表：24年以来社零累计同比增速变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：24年以来CPI（同比）、PPI（同比）等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所2.503.003.504.004.505.005.506.002024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04中国:CPI:当月同比中国:PPI:生活资料:当月同比802快递行业92.1 第一重竞争：电商平台之间电商平台之间的竞争，会带动电商平台整体佣金率的下降（对于卖家而言，是线上开店费用率的下降），因此电商平台之间的竞争会带来整体电商渗透率的提升。以拼多多为例，25Q1销售费用同比增长10.2%情况下，营收同比增长仅10.2%，净利润同比下降47.4%。图表：23Q1以来拼多多销售费用增速等变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：24年以来社零及实物网络零售累计同比增速变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%销售费用同比（%）营业收入同比（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%社零（%）实物网络零售（%）102.2 第二重竞争：电商快递企业之间纵向比较23/24年，只有中通快递的单量份额同比下滑（24年仍然保持了市占率第一名）。对于2025年的中通快递而言，需要拿回在过去一年丢失的份额。圆通速递作为电商快递市占率第二名，24年